疫情下的压力测试，逆势扩张的大胆与谨慎

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情下的压力测试，逆势扩张的大胆与谨慎 ■事件：万华化学发布2020年一季报，报告期内公司实现营业收入153.43亿元（同比-3.8%、环比-21.4%），实现归母净利润13.77亿元（同比-50.7%、环比-38.3%），实现扣非归母净利润10.62亿元（同比-56.0%、环比-44.4%）。 ■点评：2020Q1万华化学归母净利润同环比回落，我们分析疫情对销量的压制、低需求下原料价格快速下跌的不利影响或为主因。 业务毛利润变化为业绩变化主因，另有政府补助的非经常性收益。2020Q1公司实现毛利润30.83亿元（同比-17.9亿元、环比-14.9亿元），四费与税金17.94亿元（同比-0.02亿元、环比-0.10亿元）；最终实现扣非归母净利润10.62亿元（同比-13.5亿元、环比-8.4亿元）。另外2020Q1非经常性收益项目3.15亿主要为政府补助等。 收入下滑，量价皆形成拖累，其中同比价跌较多、环比量减明显。对比行业，万华销量受影响程度稍小；后续静候需求恢复。 根据我们的测算，2020Q1公司模拟扣LPG贸易后收入同比-17%、环比-21%。同比看，公司三大业务板块销量-9%~+16%、销售均价-21%~-15%，量同比增主要来自聚氨酯、新材料等新产能投放；环比看，销量-30%~-10%、销售均价-10%~+5%，量环比减主要体现疫情影响，其中新材料板块影响稍大且或有一定累库（产量超销量约3万吨）。而根据MDI行业装臵开工率、国内与海外需求结构与变化测算，Q1全行业销量受影响水平或达30%左右（基本对应Q1中一个月），从这一角度对比看，万华销量受影响程度稍小。 具体而言：据公告，2020Q1公司聚氨酯板块销量同比-9%、环比-8%（同比项有TDI新产能正贡献），销售均价同比-15%、环比-11%（结构性因素影响或较大）。石化板块产量同比+0.4%、环比-17%，销售均价同比-15%、环比+2%，贸易量83万吨维持较高水平（或主因2020年1-2月LPG价格较高），2019全年为245万吨、Q4为125万吨。精细化学品与新材料板块销量同比+16%、环比-29%（同比项有MMA/PMMA、PC等新产能正贡献），销售均价同比-21%、环比+4%（结构性因素影响或较大）。 （详细数据图表请见后文） 市场跟踪数据显示公司聚氨酯产品实时价差环比未见明显收窄，但账面盈利能力下滑明显，我们分析原料价格快速坍缩的一次性影响或是主因。考虑原料周转周期、当前产品价格趋势，盈利能力有望修复。 我们的市场跟踪数据显示，2020Q1公司聚氨酯产品MDI综合含税价Table_Tit le 2020年04月26日 万华化学（600309.SH） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 50元 股价（2020-04-24） 42.75元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 134,224.17 流通市值（百万元） 60,865.59 总股本（百万股） 3,139.75 流通股本（百万股） 1,423.76 12个月价格区间 37.81/56.94元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.37 -12.0 6.4 绝对收益 3.54 -17.65 -5.88 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 万华化学：业绩符合预期，大力资本开支积厚成器/张汪强 2020-03-31 万华化学：Q3环比小幅回落，聚氨酯与石化对冲波动； 强劲现金流与中等负债率支持历史最高CapEx/张汪强 2019-10-25 万华化学：9月MDI挂牌价上调，福建康乃尔51%股权收购有序推进，助力万华稳定发展/张汪强 2019-08-29 万华化学：Q2环比增长，宏观风雨中修炼内功/张汪强 2019-08-21 万华化学：收购瑞典国际化工巩固地位，大乙烯项目原料再获保障/张汪强 2019-07-31 -17%-10%-3%4%11%18%25%201 9-04201 9-08201 9-12万华化学 聚氨酯 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 差为1.02万元/吨（同比-23%、环比-4%），TDI价差同比-25%、环比+4%，硬泡聚醚价差同比+19%、环比+31%，作为业绩主要贡献的聚氨酯板块各产品价差环比并未明显收窄（2019年聚氨酯板块毛利润占比69%）。而石化板块C3/C4平台综合价差同比-33%、环比-25%，新材料板块TPU、PC、SAP、PMMA价差同比-20~+14%、环比-16%~+5%，尽管这些板块价差缩窄但是利润整体占比不如聚氨酯板块。而根据我们的测算，2020Q1公司模拟扣LPG贸易后毛利率25%（同比-8pct.、环比-4pct.），盈利能力下滑明显。 （详细数据图表请见后文） 众所周知，因疫情对需求的影响以及价格战的因素国际油价于3月大幅回落，并相应地击落了化工全产业链价格（如纯苯等）。观察MDI与纯苯实时价差，其于2020年1月-4月月均分别为1.01、1.02、1.02、1.00万元/吨（含税），意味着需求低迷、下游现金紧张的情况，MDI寡头厂家紧随原料纯苯（原油）价格调整其产品定价。在此过程中由于采用加权平均法的原料存货计价模式，将导致3月账面生产成本偏高、生产价差偏低（注：影响的是生产价差，而并非计提减值）。 我们进行了简单测算：2019年报公司原材料存货23亿元（中报、2018年报基本为18~20亿元），全年模拟扣LPG贸易后成本415亿元，对应模拟原材料周转天数17~20天。观察原料价格波动，布油2月20日开始下跌至3月底见底，其后反弹至4月中旬并再次下跌至今；按照20天的原料周转周期划分，在2月20日-3月10日、3月10日-3月31日、4月1日至今三个区间的纯苯价变化幅度分别为-17%、-41%、+14%，丙烷(预测CP价)变化幅度分别为-32%、-19%、+37%。综合以上，我们分析原料价格快速坍缩的一次性不利影响的主要部分或已于一季度体现；但仍需关注原油价格后续可能的大幅波动。 此外，观察2019年MDI价格“M”型走势（两次顶点对应两次关税加征），我们总结需求无需“好”而仅需“稳”，是类如MDI的寡头行业定价能力体现的近似充分条件，而厂家意愿与短期操作则为“指数增强”。疫情形势难以精准判断（当然全球与美国新增数据有趋平迹象），但是我们推测“外贸真空”4月向后需求进一步边际大幅下行的可能性小；而据隆众资讯与天天化工网，多家MDI大厂近日宣4-5月集中检修计划，限制供应并对经销商不发货，且建议经销商聚合MDI最低售价上调，挺市姿态鲜明，与去年同期相似。除聚合MDI价格近两周实质上涨800元/吨外，C3/C4平台综合价差4月环比也修复性增长28%、各新材料单品价差月环比也有提高，我们分析在当前产品价格趋势下，公司盈利能力有望修复。 经营性现金流体现一定的外部压力，竞争对手多有削减CapEx计划而公司仍维持既有节奏扩建新建项目，此为逆势扩张的“大胆”；从债务融资空间、长短债结构分析公司仍有余力，且所扩建项目紧密围绕聚氨酯产业链、走一体化与相关多元化道路，此为逆势扩张的“谨慎”。 8YqVqNrQtM9PdNbRsQqQmOrRjMqQmQeRtRoRaQrQuMMYtRnRxNpNvN 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020Q1公司经营性现金流净额28.7亿元，体现外部压力；而应收账款、应收款项融资合计增加15亿元（收现比由1.31回落至1.08），我们分析全行业压力、下游小企业现金流紧张下公司承担了相当部分的社会责任。而存货与应付的变化或与原料价格的大幅回落、工程款有关。 2020Q1公司构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金达52.46亿元（为历史最高），在建工程增加30亿元至270亿元。我们于年报点评中指出在65%的资产负债率红线、保持40%的分红率前提下公司尚有280亿的债务融资空间，也因此今年来看维持186亿全年的全年项目投资计划的压力并不大（其中84亿为聚氨酯产业链延伸及配套项目、38亿为乙烯项目）。根据公告，2020年公司将投产的重大项目包括13万吨PC二期（预计6月投产）、聚氨酯产业链一体化-乙烯项目（投资额约170亿，预计4季度投产）；除此以外也包括预计于Q3投产的35万吨HDPE、45万吨FDPE、30万吨PP，预计今年投产的眉山25万吨改性树脂项目，以及众多新产品小项目，积少成多形成有效增量。 （详见扩建项目计划见年报点评） 2020Q1公司筹资活动现金流净额63.80亿元，对应短期借款增加66亿至267亿、长期借款减少7亿至53亿。从历史看，万华的营运资本自2013年起皆为负值，反映的是优先短债的筹资模式，其背后逻辑是自身稳定且丰厚的现金流（短债利率低，但考验流动性）；从这一角度看，在利率下行的背景下，我们分析公司Q1继续加短债、减长债的方式反过来说明当前仍有余力。 ■投资建议： 我们于年报点评中提出，万华化学短中长期皆有明确的配臵逻辑：短期，市场高估了外部波动对万华的影响，万华有超跌修复的动力；中期，基于全球比较优势配臵、潜在刺激政策，估值拔升可能“说来就来”；长期，据公告五年内目标为全球化工十强（对应2018年营收增长150%），非线性成长期应以“短”打“长”。 站在当下，若有投资者问：与2018Q4的单季度归母净利润15.89亿元、最低市值800亿元相比，当前2020Q1的单季度归母净利润13.77亿元、市值1342亿元（4月24日）是否为底？ 我们想指出的是：2018Q4至今公司又投建了多达231亿元的新项目；假设ROIC=10%，对应利润中枢提高23亿元/年以上，也意味着当前利润偏离中枢的程度要更多。并且，当前无风险收益率较彼时降低1.5pct.（十年期国债），根据我们测算Wacc每变化1pct.对万华内在价值的影响约15~20%。因此，我们仍然认为，市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期，当前市值对于价值投资非常合适。 维持买入-A投资评级。充分考虑疫情的后续影响，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为81.9、125.9、146.4亿元，以2020年4 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 月25日收盘价42.75元/股计算预测市盈率分别为16.4x、10.7x、9.2x。 ■风险提示：海外疫情对出口影响持续超预期，系统性流动性风险，安全生产风险。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 60,621.2 68,050.7 62,026.7 88,512.4 105,518.3 净利润 10,610.4 10,130.0 8,192.8 12,585.3 14,643.5 每股收益(元) 3.38 3.23 2.61 4.01 4.66 每股净资产(元) 10.76 13.49 15.08 17.49 20.29 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 12.7 13.3 16.4 10.7 9.2 市净率(倍) 4.0 3.2 2.8 2.4 2.1 净利润率 17.5% 14.9% 13.2% 14.2% 13.9% 净资产收益率 31.4% 23.9% 17.3% 22.9% 23.0% 股息收益率 4.7% 3.0% 2.4% 3.8% 4.4% ROIC 28.8% 21.6% 14.3% 17.6% 17.1% 数据来源