疫情下逆势扩张，奠定长期增长基础

海底捞（6862） 更新报告 买入 2020年8月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度2018历史2019历史2020预测2021预测2022预测收入（百万元）16,969 26,556 29,350 57,383 72,981变动（%）59.5% 56.5% 10.5% 95.5% 27.2%归母净利润（百万元）1,6462,3456424,6366,092变动（%）60.2% 42.4% -72.6% 621.7% 31.4%每股收益（元）0.330.440.120.871.15 市盈率@49.7港元(倍)135.5101.1369.051.138.9每股派息（元）0.070.130.040.260.34息率（%）0.1%0.3%0.1%0.5%0.7%2025303540455055疫情下逆势扩张，奠定长期增长基础  公司 20 年H1 录得亏损9.65 亿元：公司 20 年上半年实现收入 97.6 亿元，同比下降 16.5%，主要由于疫情背景下，门店营业天数以及客流量减少所致。从费用端看：原材料成本、租金成本、折旧摊销费用以及员工成本占收入比率，均因为疫情导致的收入减少，而较去年同期有不同程度的提升，其中员工成本及折旧摊销费用等相对固定的支出占比提升幅度最大。此外基于疫情期间新增银行借款导致期内的财务成本激增至 1.83 亿元，最终，公司20年上半年录得亏损9.65亿元。  翻台率受疫情拖累，公司开启逆势扩张之路：受疫情拖累，期内公司平均翻台率下降至 3.3（2019H1:4.8），但随着疫情逐步得到缓解，公司翻台率及客流量正处于复苏态势。截至 2020 年 6 月底，公司全球范围内共具有门店935间，其中大陆/海外市场分别拥有868/67间门店，分别较去年底净增加 152/15 间门店，远超我们年初预期。我们看到，在疫情负面冲击的背景下，部分中小餐饮公司面临淘汰压力，而作为龙头的海底捞，抓住了行业洗牌机遇，以较以往更为优惠的租约条件，开启了门店逆势扩张之路，为未来1-2年内的业绩成长奠定了基础。  疫情短期冲击剧烈，不改公司长期价值：自二季度开始，公司所有门店开始陆续营业，但依然受到各地程度不同的出行限制政策和门店营业时间减少所影响，其门店客流量及翻台率处于逐月复苏态势。1）我们预计有望于四季度恢复至去年同期水平，其中假设 7-8 月的客流量和翻台率约为正常期间的 80%；2）门店数量方面，参考上半年门店扩张显著加速以及当前签约门店情况，我们认为公司全年门店新增数量有望超出预期，故上调公司 20年门店扩张计划至 405 间；3）成本方面，考虑到部分物业商圈在疫情期间对商户进行租金减免支持，以及公司对留守员工和归家员工按照基本以及最低工资支付，我们综合考量了原物料、租金、人工、水电和差旅以及折旧等成本支出假设，最终，我们调整公司 2020 年收入预测 0.3%至 293.5 亿元，下调公司 2020 年盈利预测 49.7%至 6.42 亿元。但另一方面，尽管疫情带来的短期冲击十分剧烈，公司的两大核心竞争优势并未受到影响。因此，我们认为新冠疫情并不影响公司的长期价值。而事实上，公司今年门店拓展计划的加速，有望成为未来业绩快速成长的基石。  上调目标价至 60.8 港元，维持买入评级：综上所述，我们参考海外同业估值水平，上调公司目标价至 60.8 港元，相当于公司 2022 年的 47.6 倍市盈率，维持买入评级。 杨伊诺 85225321539 allen.yang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 餐饮 股价 49.7港元 目标价 60.8港元 (+22.3%) 股票代码 6862 已发行股本 53.0亿股 总市值 2634.1亿港元 52周高/低 50.5/27.45港元 每股净现值 2.23港元 主要股东 张勇（68.16%） 第一上海证券有限公司 2020年8月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 疫情下逆势扩张，奠定长期增长基础 公司20年H1录得亏损9.65亿元 公司20年上半年实现收入97.6亿元，同比下降16.5%，主要由于疫情背景下，门店营业天数以及客流量减少所致。从费用端看：1）原材料成本同比下降11.3%，占收入比率却同增2.6个百分点至44.5%，主因疫情影响餐厅收入而物料消耗有所增加所致，其中被客单价被动提升 7.6%所部分抵消；2）租金成本占比较去年同期基本稳定，主要由于公司疫情期间获得物业租金减免约5839万元；3）员工成本同比提升11.6%，占收入比率同增 10.6 个百分点至 41.7%，主要源于门店扩张带来的员工人数增长以及疫情停业对收入的负面影响。此外基于疫情期间新增银行借款导致期内的财务成本激增至1.83亿元，最终，公司20年上半年录得亏损9.65亿元。 翻台率受疫情拖累，公司开启逆势扩张之路 受疫情拖累，期内公司平均翻台率下降至 3.3（2019H1:4.8），其中一/二/三线及以下城市翻台率分别为 3.0/3.5/3.6，均受到不同程度的负面冲击。但随着疫情逐步得到缓解，公司翻台率及客流量正处于复苏态势，根据我们了解，公司 7-8 月的客流量已基本恢复到去年同期的8成。 截至 2020 年 6 月底，公司全球范围内共具有门店 935 间，其中大陆/海外市场分别拥有 868/67 间门店，分别较去年底净增加 152/15 间门店，远超我们年初预期。按区域来看，公司一/二/三线及以下城市分别净增门店22/57/73 间门店至 212/389/267 间，显示公司门店扩张重点正逐步由一线城市向二三线城市渗透转移。我们看到，在疫情负面冲击的背景下，部分中小餐饮公司面临淘汰压力，而作为龙头的海底捞，则抓住了行业洗牌机遇，以较以往更为优惠的租约条件，开启了门店逆势扩张之路，为未来1-2年内的业绩成长奠定了基础。 疫情短期冲击剧烈，不改公司长期价值 由于疫情影响，自 1 月 26 日起海底捞内地门店全面停业，直至 3 月 12 日开始陆续营业，期间约 45 天并未贡献收入（其中 2 月 16 日起有部分门店恢复外卖，但占比极小暂不纳入考量）。自二季度开始，公司所有门店开始陆续营业，但依然受到各地程度不同的出行限制政策和门店营业时间减少所影响，其门店客流量及翻台率处于逐月复苏态势，我们预计有望于四季度恢复至去年同期水平，其中假设 7-8 月的客流量和翻台率约为正常期间的80%。 门店数量方面，由于公司上半年门店扩张显著加速，我们预计全年新增门店数有望超出之前预期，而根据我们调研，公司当前已经签约门店数约为 414 家，其中大部分有望于 2020 年装修开业，故最终我们大幅上调公司 20 年门店扩张数目至 405 间。成本方面，考虑到部分物业商圈在疫情期间对商户进行租金减免，以及公司对留守员工和归家员工按照基本以及最低工资支付，我们综合考量了原物料、租金、人工、水电和差旅以及折旧等成本支出假设，最终，我们调整公司2020年收入预测0.3%至293.5亿元，下调公司2020年盈利预测49.7%至6.42亿元。 但另一方面，尽管疫情带来的短期冲击十分剧烈，但公司的两大核心竞争优势并未受到影响：1）公司依然处于快速成长的易标准化、易复制、口味接受度广且具备天然社交属性的火锅黄金赛道；2）同时，公司优秀的管理体系铸就核心护城河，通过合理制度让员工、管理层乃至于股东的理想以及利益一致，从而创造“用双手改变命运”的企业文化和价值观，实现在高速扩张中保证服务和菜品质量的稳定性，从而形成口碑传播效应并最终达到快拓展-高回报的正向循环。因此，我们认为新冠疫情并不影响公司的长期拓展战略，而事实上，公司今年门店拓展计划的加速，有望成为未来业绩快速成长的基石。 第一上海证券有限公司 2020年8月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1：疫情背景下的核心假设 资料来源：第一上海假设预测 图表2：公司盈利预测 资料来源：第一上海预测 单店模型：一线城市 实际原预测年份20192020E 2021E2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020E 改变幅度 2021E千元 收入43,79543,68545,4113,640 7,281 9,101 10,92130,944-29.2%45,411客流量（万人次） 39.837.837.43.1 6.3 7.9 9.426.8 -29.2%37.4人均ASP（元） 110.1115.6121.4115.6 115.6 115.6 115.6115.6121.4门店租金1,8051,8051,805300.9 451.3 451.3 451.31,655 -8.3%1,8054.1%4.1%4.0%5.3%原物料成本18,53518,48919,2191,541 3,081 3,852 4,62213,096 -29.2% 19,21942.3%42.3%42.3%42.3%人力成本13,18113,19213,7582,199 2,748 3,023 3,29811,268 -14.6% 13,75830.1%30.2%30.3%36.4%水电等其他开支 1,5031,4781,514123 369 369 3691,232 -16.7%1,5143.4%3.4%3.3%4.0%差旅及折旧摊销 2,4302,1842,271546 546 546 5462,184 0.0%2,2715.5%5.0%5.0%7.1%门店利润6,3406,5386,845-1069 84 859 16341,509-76.9%6,84514.5%15.0%15.1%-29.4% 1.2% 9.4% 15.0%4.9%保守预期下的几点假设：2.停业期间，部分租金全免，复苏期之后租金正常支付3.停业期间，原材料成本为0，复苏期原材料成本按照客流（翻台）下滑幅度同比率下降，之后正常4.停业期间，人力成本减半（按照各省最低工资支付，留守员工按基本工资支付），复苏期工资按照客流（翻台）下滑幅度同比例的一半下降5.停业期间，水电开支为0，复苏期恢复正常水平6.停业期间，折旧摊销费用一切正常7.并未考虑季节性因素所带来的波动新预测1.停业2个月（2020年2-3月），复苏期翻台率分别为正常情况的50%/70%（2020年4-5月），之后恢复正常，保守假设下没有考虑报复性消费带来的人流量激增,实际情况6-8月也只恢复到80%，到8月的时候，人流量已经不缺，主要是配合政府做一些限制，故假设9月恢复正常90%，10月恢复正常百万元旧预测新预测变幅2020 2021 20222020 2021 20222020 2021 2022收入29,268 50,096 62,07129,350 57,383 72,9810.3% 14.5% 17.6%毛利润16,881 28,894 35,80116,929 33,097 42,0940.3% 14.5% 17.6%归属净利润1,277 4,132 5,2926424,636 6,092-49.7% 12.2% 15.1%收入增长率10.2% 71.2% 23.9%10.5% 95.5% 27.2%0.3% 24.3% 3.3%毛利率57.7% 57.7% 57.7%