疫情影响基本落地，看好公司经营底部回暖的弹性

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 首旅酒店 600258.SH 疫情影响基本落地，看好公司经营底部回暖的弹性 公司发布2019年年报，全年实现营收83.11亿元/-2.67%，实现归母净利润8.85亿元/+3.26%，实现扣非归母净利润8.16亿元/+18.30%，略超市场预期。 单四季度公司实现营收20.80亿元/-4.14%，实现归母净利润1.66亿元/+198.61%，实现扣非归母净利润1.27亿元/+388.46%，同比大幅增长主要由于18年同期确认1.11亿元资产减值损失。 公司发布一季度业绩预减公告，预计实现归母净利润与上年同期相比出现亏损，实现归母净利润为-5.05亿元到-5.42亿元，扣非归母净利润为-5.01亿元到-5.38亿元。亏损幅度符合预期。 核心观点  开店情况：（1）19年公司新开门店829，同比增加207家，其中经济型酒店新开108，中高端新开289，云酒店240家，其他192家，存量看，中高端门店数占比达到21.24%/+3.45pct，中高端酒店房间数占比26.14%/+4.23pct，中高端快速发展带来的结构性改善仍在继续；（2）19年新开门店中，包含直营门店27家，特许加盟店802家，目前存量酒店中，加盟门店占比达到80.88%/+3.72pct，轻资产化程度提升，加盟轻资产模式具备更高盈利能力，19年扣非净利率达到9.82%/+1.74pct；（3）截至2019年底，公司已签约未开业和正在签约店为660家/+130家，储备门店提升。  行业下行周期中入住率拖累整体RevPAR，中高端结构性提升带来平均房价微增。（1）整体来看：19年全年，如家酒店整体RevPAR达到158元/-2.4%，其中房价200元/+0.9%，入住率79.1%/-2.6pct。分等级看，如家经济型酒店RevPAR达到137元/-4.3%，中高端酒店RevPAR达到230元/-8.2%；（2）同店数据看，如家酒店全年RevPAR达到157元/-4.2%，其中房价195元/-1.6%，入住率80.5%/-2.2pct，分等级看，经济型酒店RevPAR达到137元/-4.5%，中高端酒店RevPAR达到256元/-4.0%，中端酒店及经济型酒店均出现一定程度入住率下滑，经济型酒店下滑更明显，整体价格由于中端占比提升结构性改善微增。  疫情短期冲击下行业筑底进一步夯实，后续我们仍看好公司beta端底部向上+alpha端价值凸显。此次疫情冲击下，行业基本面进一步筑底，整体一季度业绩亏损风险释放。看后续，一方面随着国内市场复工复产逐步推进，酒店行业入住率持续爬升，行业beta底部改善逻辑有望兑现，公司直营比例占比相对更高，行业复苏下将带来业绩更大弹性；另一方面，我们认为公司作为三大龙头酒店集团之一，品牌效应显著，叠加疫情短期加速单体酒店靠拢，后续加盟市占率仍有进一步提升空间（详见深度报告《为什么我们认为A股酒店龙头被低估》）。 财务预测与投资建议  由于疫情影响，我们调整公司20-22年EPS预测为0.53/1.09/1.25元（调整前20-21年为0.99/1.14元），由于20年疫情影响造成短期业绩波动，使用可比公司给予21年20倍市盈率，对应目标价21.80元，维持买入评级。 风险提示  疫情或大型自然灾害影响，经济增速不及预期，公司开店不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月24日） 14.94元 目标价格 21.8元 52周最高价/最低价 21.49/13.22元 总股本/流通A股（万股） 98,772/97,889 A股市值（百万元） 14,757 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2020年04月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.70 5.73 -13.14 -29.53 相对表现 2.81 0.99 -7.97 -23.75 沪深300 -1.11 4.74 -5.17 -5.78 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,539 8,311 6,772 8,661 9,236 同比增长(%) 1.5% -2.7% -18.5% 27.9% 6.6% 营业利润(百万元) 1,281 1,274 769 1,585 1,819 同比增长(%) 23.6% -0.5% -39.6% 105.9% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 857 885 527 1,074 1,232 同比增长(%) 35.8% 3.3% -40.4% 103.6% 14.7% 每股收益（元） 0.87 0.90 0.53 1.09 1.25 毛利率(%) 94.5% 93.7% 95.4% 95.5% 95.6% 净利率(%) 10.0% 10.6% 7.8% 12.4% 13.3% 净资产收益率(%) 11.1% 10.3% 5.7% 10.6% 11.0% 市盈率 16.7 16.2 27.1 13.3 11.6 市净率 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 Q3仍有压力，波动筑底继续：——首旅酒店三季报点评 2019-10-31 q2业绩增速转正，同店入住率降幅现收窄信号： 2019-08-28 首旅酒店年报点评 —— 疫情影响基本落地，看好公司经营底部回暖的弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 由于疫情影响，我们对公司业绩预测假设进行如下调整： 1) 由于疫情影响，酒店入住率受到不利影响，因此我们下调20年酒店入住率水平，整体20-21年酒店运营收入调整为46.01/57.56/59.77亿元，酒店管理收入为18.26/24.97/28.05亿元； 2) 由于疫情影响酒店开店，其各项费用率亦有显著变化，我们假设20-22年销售费用率68.87%/63.45%/62.74%，管理费用率分别为13.23%/12.29%/12.03%； 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 核心假设 销售费用率 64.59% 63.61% 68.87% 63.45% 62.74% 变动幅度 4.3% -0.2% 管理费用率 12.82% 12.45% 13.23% 12.29% 12.03% 变动幅度 0.4% -0.2% 分产品盈利预测 酒店运营 销售收入 6,261.05 6,408.17 4,601 5,756 5,977 变动幅度 -26.5% -10.2% 毛利率 93.60% 93.60% 93.60% 93.60% 93.60% 变动幅度 0.0% 0.0% 酒店管理 销售收入 1,932 2,202 1,826 2,497 2,805 变动幅度 -5.5% 13.4% 毛利率 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 变动幅度 0.0% 0.0% 景区 销售收入 564.93 627.63 345.04 408.70 454.07 变动幅度 -38.9% -34.9% 毛利率 90.98% 90.98% 94.43% 94.43% 94.43% 变动幅度 3.5% 3.5% 合计 8,758 9,238 6,772.24 8,661.41 9,235.92 变动幅度 -22.7% -6.2% 综合毛利率 94.84% 94.95% 95.37% 95.48% 95.58% 变动幅度 0.5% 0.5% 数据来源：东方证券研究所 首旅酒店年报点评 —— 疫情影响基本落地，看好公司经营底部回暖的弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：主要财务数据变动分析表 人民币亿元（标注除外） 调整前 调整后 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 营业收入 8,758 9,238 6,772.24 8,661.41 9,235.92 变动幅度 -22.7% -6.2% 营业利润 1,446 1,668 769.47 1,584.52 1,818.80 变动幅度 -46.8% -5.0% 归属母公司净利润 972 1,127 527 1,074 1,232 变动幅度 -45.8% -4.7% 每股收益（元） 0.99 1.14 0.53 1.09 1.25 变动幅度 -45.8% -4.8% 毛利率(%) 94.84% 94.95% 95.37% 95.48% 95.58% 变动幅度 0.5% 0.5% 净利率(%) 11.10% 12.20% 5.70% 10.64% 10.96% 变动幅度 -5.4% -1.6% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 由于疫情影响，我们调整公司20-22年EPS预测为0.53/1.09/1.25元（调整前20-21年为0.99/1.14元），由于20年疫情影响造成短期业绩波动，