海外销售大幅提升，经营性现金流明显改善

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年04月26日 阳光电源（300274.SZ） 海外销售大幅提升，经营性现金流明显改善 事件：阳光电源发布2019年年报。 四季度收入高增长，全年业绩符合预期。2019年国内光伏需求集中在四季度释放，公司四季度实现收入58.19亿元，同比增长23.18%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长65.38%。全年来看，公司全年实现收入130.03亿元，同比增长25.41%，实现归母净利润8.93亿元，同比10.24%，实现扣非后归母净利润9.05亿元，同比增长29.40%。从2020年一季度来看，受疫情影响，公司电站集成业务受到影响，预计一季度实现净利润1.45~1.62亿元，同比下滑5~15%。 公司加大应收回款力度，经营性现金流大幅改造。2019年公司加大应收账款的回款力度，2019年应收账款周转天数为179.75天，同比减少17.43天。同时公司存货周转天数为105.35天，同比减少6.27天。全年来看，公司经营性现金流大幅改善，2019年经营性现金流达到24.8亿元，同比增长1271.29%。 逆变器龙头地位稳固，海外销售迅速提升。2019年公司全球出货达到17.1GW，同比增长2.4%，国内市占比在30%左右，国内出货量为8.1GW。2019年公司加大海外市场布局，海外出货规模达到9GW，同比增长87.5%，其中公司在美洲出货超过3GW，成为当地最大“集中+组串”逆变器供应商；在东南亚，公司也保持超过30%市占比，并继续巩固欧洲、日本和澳洲、印度等市场。公司全球化加速，海外市场渗透率有望继续提升。 储能业务高速增长，产品广泛应用于德国、英国、日本等国家。2019年公司储能业务高速增长，实现收入5.43亿元，同比增长41.77%。公司储能实现磷酸铁锂和三元系统“双发展”，同时覆盖0.5C到4C的能量型、功率型等各类储能应用场景需求。公司产品广泛应用于德国、英国、日本等国家，公司在美洲工商业储能市场渗透率超过15%，在澳洲的户用光储系统市占比超过10%。 EPC项目稳步推进，积极布局可再生能源制氢。2019年公司电站集成项目稳步推进，截止2019年底，公司累计开发光伏、风电电站超过9GW，覆盖国内23个省市。海外方面，公司深入布局越南、澳洲、韩国、菲律宾、印尼、智利市场，新开拓巴西、印度、孟加拉、南非等市场。同时公司积极参与可再生能源制氢项目，已成立专门的氢能事业部，2020年3月，公司签约榆树市风力发电及制氢综合示范项目，总装机量为400MW，其中示范制氢10MW，总投资额32.4亿元。 盈利预测：预计公司2020~2022年实现收入139.17/167.03/185.13亿元，实现归母净利润10.69/14.10/15.94亿元，同比增长19.8%/31.8%/13.1%，对应PE 13.0/9.9/8.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响全球需求不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,369 13,003 13,917 16,703 18,513 增长率yoy（%） 16.7 25.4 7.0 20.0 10.8 归母净利润（百万元） 810 893 1,069 1,410 1,594 增长率yoy（%） -20.9 10.2 19.8 31.8 13.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.56 0.61 0.73 0.97 1.09 净资产收益率（%） 10.5 10.4 11.0 12.8 12.8 P/E（倍） 17.2 15.6 13.0 9.9 8.7 P/B（倍） 1.8 1.6 1.5 1.3 1.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 电源设备 前次评级 增持 最新收盘价 9.57 总市值(百万元) 13,941.70 总股本(百万股) 1,456.81 其中自由流通股(%) 73.77 30日日均成交量(百万股) 14.32 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《阳光电源（300274.SZ）：业绩基本符合预期，静候EPC项目放量》2019-10-27 2、《阳光电源（300274.SZ）：下半年竞价项目启动有望助力公司业绩增长》2019-08-15 3、《阳光电源（300274.SZ）：逆变器龙头“向阳而生”》2019-07-09 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2019-042019-082019-122020-04阳光电源沪深300 2020年04月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 14465 18429 20723 24352 28709 营业收入 10369 13003 13917 16703 18513 现金 3176 4457 5519 7302 9952 营业成本 7791 9907 10573 12580 13954 应收票据及应收账款 7233 7365 8272 9310 10178 营业税金及附加 35 47 53 58 66 其他应收款 502 560 577 787 725 营业费用 698 918 983 1180 1308 预付账款 166 260 196 351 256 管理费用 295 349 374 449 497 存货 2459 3339 3710 4153 5150 研发费用 482 636 681 817 905 其他流动资产 928 2449 2449 2449 2449 财务费用 16 8 6 8 9 非流动资产 4028 4390 4661 4984 5233 资产减值损失 300 -29 162 144 93 长期投资 124 170 226 283 344 其他收益 94 144 115 118 126 固定资产 2409 2936 3166 3436 3628 公允价值变动收益 0 -53 -13 -17 -21 无形资产 89 108 117 116 116 投资净收益 66 22 36 42 42 其他非流动资产 1406 1176 1152 1149 1146 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 18493 22819 25383 29336 33942 营业利润 912 1048 1222 1610 1828 流动负债 9248 12193 14049 16927 20311 营业外收入 14 17 27 20 20 短期借款 423 333 333 333 333 营业外支出 4 33 11 13 15 应付票据及应付账款 7055 9338 11809 13352 17657 利润总额 923 1032 1238 1617 1833 其他流动负债 1771 2522 1907 3242 2321 所得税 105 120 167 199 224 非流动负债 1450 1871 1610 1362 1075 净利润 817 912 1071 1417 1609 长期借款 1255 1596 1335 1087 800 少数股东损益 8 19 2 8 15 其他非流动负债 195 275 275 275 275 归属母公司净利润 810 893 1069 1410 1594 负债合计 10698 14064 15659 18289 21386 EBITDA 1082 1249 1420 1769 1933 少数股东权益 89 161 162 170 185 EPS（元） 0.56 0.61 0.73 0.97 1.09 股本 1452 1457 1457 1457 1457 资本公积 3184 3243 3243 3243 3243 主要财务比率 留存收益 3228 4033 4982 6240 7668 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 7706 8594 9562 10877 12371 成长能力 负债和股东权益 18493 22819 25383 29336 33942 营业收入(%) 16.7 25.4 7.0 20.0 10.8 营业利润(%) -20.3 14.8 16.6 31.7 13.6 归属于母公司净利润(%) -20.9 10.2 19.8 31.8 13.1 获利能力 毛利率(%) 24.9 23.8 24.0 24.7 24.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.8 6.9 7.7 8.4 8.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.5 10.4 11.0 12.8 12.8 经营活动现金流 181 2480 1744 2655 3534 ROIC(%) 8.4 8.3 8.9 10.4 10.3 净利润 817 912 1071 1417 1609 偿债能力 折旧摊销 147 226 214 245 277 资产负债率(%) 57.8 61.6 61.7 62.3 63.0 财务费用 16 8 6 8 9 净负债比率(%) -13.4 -24.6 -34.2 -48.3 -65.8 投资损失 -66 -22 -36 -42 -42 流动比率 1.6 1.5 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -1029 977 474 1010 1660 速动比率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 其他经营现金流 297 381 13 17 21 营运能力 投资活动现金流 -555 -1605 -463 -543 -505 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 840 683 215 266 189 应收账款周转率 1.6 1.8 1.8 1.9 1.9 长期投资 214 -927 -56 -63 -60 应付账款周转率 1.2 1.2 1.0 1.0 0.9 其他投资现金流 499 -1848 -304 -341 -377 每股指标（元） 筹资活动现金流 615 -20 -219 -329 -379 每股收益(最新摊薄) 0.56 0.61 0.73 0.97 1.09 短期借款 413 -90 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.12 1.70 1.20 1.82 2.43 长期借款 32 341 -261 -248 -287 每股净资产(最新摊薄) 5.29 5.90 6.56 7.47 8.49 普通股增加 3 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 49 59 0 0 0 P/E 17.2 15.6 13.0 9.9 8.7 其他筹资现金流 118 -336 43 -81 -92 P/B 1.8 1.6 1.5 1.3 1.1 现金净增加额 255 864 1062 1784 2650 EV/EBITDA 12.0 8.5 6.6 4.2 2.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 cV8