完成与华峰新材重组，打造一体化聚氨酯产业格局

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华峰氨纶（002064） x 证券研究报告 2020年04月27日 投资评级 行业 化工/化学纤维 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.08元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,633.52 流通A股股本(百万股) 1,556.10 A股总市值(百万元) 23,538.28 流通A股市值(百万元) 7,904.98 每股净资产(元) 1.81 资产负债率(%) 54.26 一年内最高/最低(元) 7.03/4.54 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华峰氨纶-季报点评:氨纶价差缩窄，竞 争 优 势 突 出 维 持 较 高 盈 利 》 2019-10-31 2 《华峰氨纶-半年报点评:行业低迷彰显竞争实力，打造聚氨酯下游龙头》 2019-08-28 3 《华峰氨纶-首次覆盖报告:整合华峰新 材 ， 打 造 聚 氨 酯 下 游 龙 头 》 2019-08-13 股价走势 完成与华峰新材重组，打造一体化聚氨酯产业格局 事件 华峰氨纶发布2019年年报，因同一控制下企业合并追溯调整后，实现营业收入137.85亿元，同比下降8.88%；实现营业利润21.32亿元，同比下降3.26%；归属于上市公司股东的净利润18.41亿元，同比下降4.92%。按46.34亿股总股本，实现摊薄每股收益0.40元，每股经营现金流为0.66元。拟每10股派现金红利0.5元（含税）。 产品销量均有提升，氨纶、己二酸价格走弱拖累毛利率下滑 从2019年公司分业务销售收入来看，化学纤维（氨纶）为43.6亿元，yoy-1.04%；化工新材料（聚氨酯原液等）为64.1亿元，yoy-10.13%；基础化工产品（己二酸等）为27.4亿元，yoy-19.77%。 从量的角度，上述三块业务销量分别为15.25 （yoy+8.69%）、51.45（yoy+10.93%）、41.44（yoy+1.27%）万吨，均实现增长。从价格角度，据中纤网提供的价格数据测算，氨纶主流品种40D 2019年含税均价同比下降12%至3.11万元/吨，氨纶与PTMEG及纯MDI平均价差同比缩窄1254元/吨。据百川资讯数据，己二酸2019年市场均价同比下滑约22%，据我们测算，己二酸-纯苯-硝酸价差同比缩窄1210元/吨。而据wind数据，鞋底原液2019年均价同比下滑约10%，而其主要原药纯MDI价格下滑幅度更大（yoy-31%）。相应地，公司综合毛利率为24%，yoy+0.5pcts（毛利yoy-2.45亿元，毛利率的提升来源于收入占比较高的化工新材料业务的毛利率的提升）；其中化学纤维毛利率yoy-0.48pcts至22.33%（毛利yoy-0.31亿元），基础化工产品毛利率yoy-4.2pcts至24.52%（毛利yoy-3.09亿元），仅化工新材料毛利率yoy+3.66pcts至25.07%（毛利yoy+0.8亿元）。 新增先进产能，打造聚氨酯制品龙头企业 公司年产氨纶近15万吨，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产10万吨差别化氨纶项目达产后，产能将突破20万吨。子公司华峰新材已具备年产42万吨聚氨酯原液、54万吨己二酸的生产能力，产量均为全球第一，并且目前正在扩建新的生产线，扩建之后己二酸年产量达75万吨。 公司聚焦聚氨酯产业链发展，打造上下游产业一体化产业格局，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系，打造国内聚氨酯制品龙头。 盈利预测与估值 预计2020~2022年归母净利润分别为18.1、21.8、24.4亿元（因未考虑并购重组的资产，2020/2021年前值为6.43、6.90亿元）的预测，维持“买入”的投资评级。 风险提示：下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,435.71 13,785.25 14,554.02 16,665.32 17,715.24 增长率(%) 6.89 210.78 5.58 14.51 6.30 EBITDA(百万元) 974.80 3,238.85 2,368.68 2,774.45 3,054.68 净利润(百万元) 445.22 1,841.48 1,805.88 2,177.05 2,442.89 增长率(%) 15.49 313.61 (1.93) 20.55 12.21 EPS(元/股) 0.10 0.40 0.39 0.47 0.53 市盈率(P/E) 52.87 12.78 13.03 10.81 9.64 市净率(P/B) 6.19 3.03 2.43 2.02 1.70 市销率(P/S) 5.31 1.71 1.62 1.41 1.33 EV/EBITDA 7.30 8.65 9.80 7.93 6.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-7%0%7%14%21%28%2019-042019-082019-12华峰氨纶化学纤维沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 684.82 2,206.44 2,328.64 3,333.06 4,960.27 营业收入 4,435.71 13,785.25 14,554.02 16,665.32 17,715.24 应收票据及应收账款 1,195.27 1,997.28 1,641.22 2,062.18 1,874.54 营业成本 3,422.21 10,474.21 11,052.67 12,604.82 13,377.56 预付账款 18.31 307.77 36.09 356.06 60.13 营业税金及附加 30.88 81.42 87.32 99.99 106.29 存货 717.76 1,871.53 1,014.44 2,276.81 1,216.21 营业费用 88.65 379.83 392.96 449.96 460.60 其他 41.69 1,851.76 104.04 710.03 863.33 管理费用 159.93 344.53 363.85 416.63 425.17 流动资产合计 2,657.85 8,234.78 5,124.44 8,738.15 8,974.48 研发费用 170.40 530.10 553.05 633.28 655.46 长期股权投资 463.54 579.47 579.47 579.47 579.47 财务费用 50.22 131.98 155.69 84.21 16.54 固定资产 1,793.80 5,772.26 6,670.18 7,425.08 8,002.16 资产减值损失 58.41 12.59 36.20 35.74 28.18 在建工程 573.17 1,598.97 1,559.38 1,415.63 1,209.38 公允价值变动收益 0.00 (1.27) 1.17 0.06 0.09 无形资产 297.87 563.18 543.02 522.85 502.68 投资净收益 30.74 135.01 137.71 140.47 143.28 其他 152.23 225.94 182.94 202.70 198.40 其他 (80.40) (435.35) (277.77) (281.06) (286.73) 非流动资产合计 3,280.61 8,739.83 9,534.99 10,145.73 10,492.09 营业利润 504.67 2,132.21 2,051.15 2,481.22 2,788.81 资产总计 5,938.46 16,974.61 14,659.43 18,883.87 19,466.57 营业外收入 2.16 41.59 22.72 22.16 28.82 短期借款 406.00 2,662.20 1,701.63 1,528.49 1,310.33 营业外支出 3.28 94.61 32.75 43.55 56.97 应付票据及应付账款 838.96 3,171.10 1,741.20 4,001.00 2,241.86 利润总额 503.55 2,079.19 2,041.12 2,459.83 2,760.66 其他 236.43 2,162.63 701.15 826.56 1,115.48 所得税 58.33 238.42 235.24 282.79 317.77 流动负债合计 1,481.39 7,995.92 4,143.97 6,356.05 4,667.67 净利润 445.22 1,840.76 1,805.88 2,177.05 2,442.89 长期借款 400.00 470.61 400.00 400.00 400.00 少数股东损益 0.00 (0.72) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 445.22 1,841.48 1,805.88 2,177.05 2,442.89 其他 255.83 743.71 420.23 473.25 545.73 每股收益（元） 0.10 0.40 0.39 0.47 0.53 非流动负债合计 655.83 1,214.31 820.23 873.25 945.73 负债合计 2,137.22 9,210.24 4,964.20 7,229.30 5,613.39 少数股东权益 0.00 3.77 3.77 3.77 3.77 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,676.80 4,298.16 4,633.52 4,633.52 4,633.52 成长能力 资本公积 19.69 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 6.89% 210.78% 5.58% 14.51% 6.30% 留存收益 2,128.88 3,432.65 5,057.94 7,017.29 9,215.89 营业利润 19.78% 322.49% -3.80% 20.97% 12.40% 其他 (24.13) 29.79 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 15.49% 313.61% -1.93% 20.55% 12.21% 股东权益合计 3,801.24 7,764.37 9,695.23 11,654.57 13,853.18 获利能力 负债和股东权益总计 5,938.46 16,974.61 14,659.43 18,883.87 19,466.57 毛利率 22.85% 24.02% 24.06% 24.36% 24.49% 净利率 10.04% 13.36% 12.41% 13.06% 13.79% ROE 11.71% 23.73% 18.63% 18.69% 17.64% ROIC 11.64% 51.46% 21.92%