整合华峰新材，打造聚氨酯下游龙头

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华峰氨纶（002064） 证券研究报告 2019年08月13日 投资评级 行业 化工/化学纤维 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.35元 目标价格 6.6元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,676.80 流通A股股本(百万股) 1,556.10 A股总市值(百万元) 8,970.88 流通A股市值(百万元) 8,325.14 每股净资产(元) 2.33 资产负债率(%) 35.08 一年内最高/最低(元) 6.53/3.84 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 赵宗原 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080003 zhaozongyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华峰氨纶-半年报点评:氨纶涨价，产能扩张，中报业绩大幅改善》 2017-08-27 2 《华峰氨纶-年报点评报告:氨纶价格触底反弹，一季度盈利大幅改善》 2017-04-26 股价走势 整合华峰新材，打造聚氨酯下游龙头 公司是国内氨纶龙头，拟收购华峰新材，打造聚氨酯下游龙头 公司目前氨纶年产能12万吨，是全国最大的氨纶企业之一。2018年营收44.4亿，归母净利4.5亿。公司近期拟收购华峰新材，标的公司主营产品为己二酸、聚氨酯原液和聚酯多元醇。若收购重组成功，公司将向下打通聚氨酯产业链，以纯MDI为原料，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系，成为国内聚氨酯下游龙头。 行业分析： 1）己二酸：龙头持续扩产，加速行业洗牌。行业全球开工率接近80%，但2010年后中国己二酸产能大量投放，导致中国地区产能过剩明显，开工率不足50%。未来几年中国仍有大量产能投放，行业继续供大于求，产品价格、价差大概率低位徘徊，但由于新增产能由华峰、华鲁等龙头主导，行业集中度有望继续提升。 2）氨纶：产能周期接近尾声，未来景气有望抬升。2008-2018年国内氨纶平均需求增速超过10%，虽然新产能持续投放，但开工率连续多年维持80%左右。未来两年新产能仅华峰氨纶、泰和新材，随着新产能投放结束，预计2021年之后行业景气有望向上抬升。华峰氨纶具备规模化、产业链一体化等优势，预计氨纶单位成本低于行业平均2000元以上。 3）聚氨酯原液：供需平稳，产业链价格传导能力强。国内鞋底原液供需格局自2012年起保持平稳态势，开工率均值为42%左右。前五家市场份额约80%，龙头华峰新材占50%，行业具备较强价格传导能力，虽然近年原材料价格波动巨大，但鞋底原液价差维持在8000元/吨左右，未来预计行业供需、格局和盈利水平继续保持平稳。 公司具备较强低成本护城河： 华峰在己二酸、氨纶、聚氨酯原液等领域均具备显著的成本优势，主要是受益于三点：1）规模效应降低单位人工、单位折旧；2）一体化优势降低各产品原料成本，降低盈利波动性，并能在价格战中采取灵活竞争策略；3）集团协同效应：集团作为国内聚氨酯下游龙头企业，能在主要原料MDI批量采购时降低成本，并通过园区化组织生产方式，降低单位水电、蒸汽等成本。 盈利预测与估值：不考虑并购重组的资产，预计2019-2021年上市公司归母净利5.02/6.43/6.9亿，对应PE17.7/13.8/12.9倍。参考可比公司，给予2019年22倍估值，目标价6.6元。 风险提示：收购资产不及预期；项目投产不及预期；产品价格下跌风险。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,149.68 4,435.71 5,278.50 5,806.35 6,503.11 增长率(%) 45.90 6.89 19.00 10.00 12.00 EBITDA(百万元) 892.09 974.80 728.27 870.96 914.77 净利润(百万元) 385.50 445.22 502.17 643.38 690.44 增长率(%) (226.89) 15.49 12.79 28.12 7.31 EPS(元/股) 0.23 0.27 0.30 0.38 0.41 市盈率(P/E) 23.01 19.92 17.66 13.79 12.85 市净率(P/B) 2.61 2.33 2.08 1.83 1.62 市销率(P/S) 2.14 2.00 1.68 1.53 1.36 EV/EBITDA 10.12 7.30 13.27 8.75 9.53 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-12%-1%10%21%32%43%2018-082018-122019-04华峰氨纶化学纤维沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：国内氨纶领军企业，资产重组打造聚氨酯下游龙头......................................... 5 1.1. 华峰氨纶：国内氨纶龙头，持续快速成长 ............................................................................ 5 1.2. 拟收购华峰新材，打造聚氨酯下游一体化龙头 .................................................................. 6 1.2.1. 收购重组方案简介 .............................................................................................................. 6 1.2.2. 收购重组后可打通聚氨酯下游产业链 ......................................................................... 6 1.2.3. 收购重组后上市公司体量明显扩大 .............................................................................. 7 1.2.4. 收购重组后实际控制人仍为尤小平 .............................................................................. 8 2. 行业分析：正处周期底部，经历深度洗牌，未来龙头崛起 ................................................. 9 2.1. 己二酸：龙头持续扩产，加速行业洗牌 ................................................................................ 9 2.1.1. 己二酸简介 ............................................................................................................................ 9 2.1.2. 龙头不断扩产，集中度有望继续提升 ....................................................................... 10 2.1.3. 华峰新材：规模效应下具备低成本优势，继续扩产巩固龙头地位 ............... 11 2.2. 氨纶：产能周期接近尾声，未来景气有望抬升 ................................................................ 12 2.2.1. 氨纶：纺织品中的“工业味精” ................................................................................ 12 2.2.2. 国内开工率约80%，2021年之后景气有望上行 .................................................... 12 2.2.3. 竞争格局不断优化 ，龙头扩产提升市场份额 ....................................................... 13 2.2.4. 华峰氨纶：成本低于行业2000元以上 .................................................................... 14 2.3. 聚氨酯原液：供需平稳，华峰一家独大，产业链价格传导能力强 ........................... 14 2.3.1. 聚氨酯原液简介 ................................................................................................................. 14 2.3.2. 鞋底原液供大于求，未来几年供需关系有望维持稳定....................................... 14 2.3.3. 华峰一家独大，掌握行业定价权 ................................................................................ 15 2.3.4. 华峰新材：未来有望维持相对稳定盈利能力 ......................................................... 15 3. 公司优势：规模化、一体化、多元化协同奠定竞争护城河 ............................................... 16 3.1. 规模效应明显：降低单位折旧、人工，装置负荷率高 .................................................. 16 3.2. 一体化程度高：降低原料成本，竞争策略更灵活 ............................................................ 17 3.3. 集团多元化协同：协同采购议价能力强，园区化生产降低公用工程成本 ............. 17 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 18 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 19 图表目录 图1：营业总收入及增速 ............................................................................................................................... 5 图2：归母