史上最大力度股份奖励计划发布，彰显长期发展信心

波司登（03998） 证券研究报告·公司研究· 服装家纺 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  [Table_Main] 史上最大力度股份奖励计划发布，彰显长期发展信心 买入（维持） 盈利预测预估值 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入（百万元） 10,384 12,224 15,008 18,154 同比（%） 16.92% 17.73% 22.77% 20.96% 净利润（百万元） 981 1,083 1,463 1,961 同比（%） 59.44% 10.38% 35.03% 34.07% 每股收益（元/股） 0.09 0.10 0.14 0.18 P/E（倍） 19.0 17.2 12.7 9.5 投资要点  事件：公司公布大力度股份奖励计划，并授出奖励股份和购股权。  史上最大力度、长周期股权激励计划，与核心员工共谋集团长远发展、分享成长红利。4/23公司董事会公布新股份奖励计划，并根据该计划授予7名董事、高管及核心雇员合计8700万股奖励股份（占已发行股份总数0.81%），该等人士可以4/23前五个交易日均价的50%即0.97港币/股的价格获得相应股份，归属期分别为4/23起15-51个月/27-51个月/39-51个月期间，归属比例分别为30%/30%/40%，在此期间公司将根据集团财务业绩及该等人士的工作表现决定实际归属数目，自归属日起12个月为禁售期。在这8700万股奖励股份中，波司登品牌事业部总经理芮劲松先生以及执行董事黄巧莲女士分别获得3000万股/800万股。 同时，公司4/23决定授予73名董事、高管及核心雇员3.3亿股购股权（占已发行股份总数3.08%），行权价格1.94港币/股，归属期安排与前述奖励计划相同，归属条件主要考核公司21/22/23年3月31号为止三个财年的财务表现指标。在这3.3亿股购股权中芮劲松先生以及黄巧莲女士分别获得3000/800万股。 本次激励涉及股份数量为波司登上市以来最高，此前激励主要涉及16-19财年，期间公司净利润体量由2.81亿元提升至9.81亿元，实现长足增长；本次激励考核2021-2023财年的业绩指标，虽然具体考核指标并未公布，但可以联想这次史上最大力度的股权激励可进一步激发团队活力、利于集团远期发展。  新冠肺炎主要影响春节后促销，零售占比在10%。在19年入冬以来南方天气明显偏暖的情况下，波司登旗下的品牌羽绒服业务依旧保持了高速的增长态势，在FY19/20前九个月中（2019/4/1-2019/12/31）波司登品牌累计零售金额增长超过30%，其他品牌羽绒服零售金额增长超过40%。直至1月末春节前销售趋势符合预期，考察肺炎影响：1）收入上：考虑到羽绒服季节性因素，春节后2-3月的销售主要为年后促销，零售占全年比重10%左右，小于其他服装品类，另公司羽绒服线上收入占比较高（18/19年度达到23%），特殊时期利于发挥优势；2）费用上：2-3月销售人员基本工资将正常发放，提成与销售指标挂钩因此支出不大，店租已与部分商场和购物中心洽谈减免；另疫情中公司捐赠3亿吊牌价产品驰援湖北，预计按照生产成本6000-8000万计入营业外支出，但同时捐赠产生增值税及所得税抵扣，由此对报表影响有限；3）存货周转上：公司销售旺季经销商6-8次拉式补货，最后补货订货在12月中下旬，1/22前销售增长趋势符合预期，仅春节后疫情影响带来库存一定比例增加；4）现金流上：特殊时期零售企业现金为王，波司登长期保持低负债率、高分红传统，12月发行低成可转债改善融资结构后财务压力更小，储备充分。  盈利预测及投资建议：考虑到2020年初暖冬+春节靠前+疫情影响造成的低基数，2021年服装行业有望迎来业绩大年，结合公司品牌势能持续提升，我们对公司未来的业绩增长依然看好，当前时点的大力度股权激励动作也反映了公司对长期发展的信心，我们预计FY20/FY21/FY22净利润10.8亿/14.6亿/19.6亿元，同比增长10.4%/35.0%/34.1%，对应PE 17X/13X/10X，维持“买入”评级。  风险提示：新冠肺炎影响时间长于预期，天气变化使终端零售需求不及预期。 | [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 1.90 一年最低/最高价 1.54/4.46 市净率(倍) 1.93 港股流通市值(百万港元) 20387.99 基础数据 每股净资产(元) 0.90 资产负债率(%) 39.43 总股本(百万股) 10730.52 流通股本(百万股) 10730.52 [Table_Report] 相关研究 1、《波司登（03998）：伦敦时装周，中国不缺席》2020-02-16 2、《波司登（03998）：暖冬环境下零售流水高增长巩固市场信心，波司登品牌升级红利持续释放》2020-01-06 3、《波司登（03998）：波司登公告回购彰显信心，品牌升级红利持续释放》2019-12-23 [Table_Author] 2020年04月23日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -50%0%50%100%150%2019/4/232019/5/232019/6/232019/7/232019/8/232019/9/232019/10/232019/11/232019/12/232020/1/232020/2/232020/3/232020/4/23波司登恒生指数 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：波司登历史股权激励安排 奖励计划 归属期 考核指标 授予人 授予价格 16.8.5 股份奖励计划 第一期40%：授出首个周年后24个月 第二期30%：授出日后24个月~36个月 第三期30%：授出日后36个月~48个月 考核集团财务表现及 被授予人工作表现 总计1.81亿股，66人，其中麦润权（1120万）、芮劲松（1120万）、高琴妙（560万）、黄巧莲（560万） 选定人应付0.33港元/股 16.8.5 授出购股权 第一期40%：授出首个周年后24个月 第二期30%：授出日后24个月~36个月 第三期30%：授出日后36个月~48个月 考核集团财务表现及 被授予人工作表现 总计1.81亿股，66人，其中麦润权（1120万）、芮劲松（1120万）、高琴妙（560万）、黄巧莲（560万） 行权价0.71港元/股 18.3.5 股份奖励计划 5780万股：第一期40%：授出首个周年后24个月 第二期30%：授出日后24个月~36个月 第三期30%：授出日后36个月~48个月 2280万股：第一期50%：授出首个周年后24个月 第二期50%：授出日后24个月~36个月 考核集团财务表现及 被授予人工作表现 总计8060万股，55人，其中黄巧莲（340万） 选定人应付0.34港元/股 18.3.5 授出购股权 5780万股：第一期40%：授出首个周年后24个月 第二期30%：授出日后24个月~36个月 第三期30%：授出日后36个月~48个月 2280万股：第一期50%：授出首个周年后24个月 第二期50%：授出日后24个月~36个月 考核集团财务表现及 被授予人工作表现 总计8060万股，55人，其中黄巧莲（340万） 行权价0.69港元/股 18.10.26 授出购股权 第一期30%：授出首个周年至授出十周年，平均9次归属 第二期30%：授出第二个周年至授出十周年，平均8次归属 第三期40%：授出第三个周年至授出十周年，平均7次归属 19/20/21财年波司登品牌表现及被授予人表现 总计2.6亿股，其中芮劲松（8000万） 行权价1.07港元/股 20.4.23 股份奖励计划 第一期30%：授出日后年后15~51个月 第二期30%：授出日后27个月~51个月 第三期40%：授出日后39个月~51个月 考核集团21/22/23财年的财务表现指标及被授予人表现 8700万股，7人芮劲松先生（3000万）、黄巧莲（800万） 选定人应付0.97港元/股 20.4.23 售出购股权 第一期30%：授出日后年后15~51个月 第二期30%：授出日后27个月~51个月 第三期40%：授出日后39个月~51个月 考核集团21/22/23财年的财务表现指标及被授予人表现 3.3亿股，73万芮劲松先生（3000万）、黄巧莲（800万） 行权价格1.94港元/股 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 波司登三大财务预测表 资产负债表（百万元） FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 利润表（百万元） FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 流动资产 11,138.2 12,778.9 13,994.2 14,704.5 营业收入 10,383.5 12,224.2 15,008.2 18,153.8 现金 1,754.3 2,931.3 3,350.2 3,237.1 营业成本 4,870.0 5,735.9 6,910.3 8,251.9 应收款项 1,035.0 1,100.7 1,612.5 1,911.4 销售费用 3,439.9 4,195.3 5,128.7 6,022.1 存货 1,931.1 2,567.6 2,852.2 3,375.6 管理费用 729.1 855.7 1,050.6 1,270.8 其他 6,417.7 6,179.3 6,179.3 6,180.3 其他 -26.2 -35.0 -35.0 -35.0 非流动资产 3,944.6 3,625.6 3,596.4 3,559.8 营业利润 1,370.8 1,472.3 1,953.6 2,644.0 固定资产 1,023.7 1,033.7 1,069.5 1,098.0 财务费用 (23.7) (59.1) (106.1) (109.2) 无形资产 1,800.3 1,702.0 1,643.2 1,584.3 应占联营公司损益 0.0 0.0 0.0 0.0 投资性房地产 285.4 285.4 280.0 274.6 利润总额 1,394.5 1,531.4 2,059.7 2,753.2 预付租金 51.3 28.0 27.3 26.6 所得税费用 388.9 428.8 576.7 770.9 其他 784.0 576.5 576.5 576.5 少数股东损益 24.2 19.4 20.4 21.4 资产总计 15,082.7 16,404.5 17,590.6 18,264.3 归属母公司净利润 981.3 1,083.2 1,462.6 1,960.9 流