- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 1200.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 12.56 已上市流通A股(亿股) 12.56 总市值(亿元) 15,074.37 年内股价最高最低(元) 1227.30/1019.00 沪深300指数 3808 上证指数 2827 相关报告 1.《业绩略低预期，需求依旧强劲-茅台2019年三季报点评》，2019.10.16 2.《收入表现波澜不惊，酝酿下一轮超预期表现-贵州茅台2019年半...》，2019.7.18 3.《看好Q3报表端表现，全年业绩增长无需担忧-贵州茅台2019半...》，2019.7.15 4.《一季度实现开门红，直销+非标提升助力全年目标达成-贵州茅台一...》，2019.4.25 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 19年顺利收官，20年拥抱确定性 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 28.024 32.803 37.851 46.898 56.289 每股净资产(元) 89.825 108.271 126.482 149.930 178.075 每股经营性现金流(元) 32.94 35.99 47.52 42.51 53.37 市盈率(倍) 21.05 36.06 31.70 25.59 21.32 净利润增长率(%) 30.00% 17.05% 15.39% 23.90% 20.03% 净资产收益率(%) 31.20% 30.30% 29.93% 31.28% 31.61% 总股本(百万股) 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布2019年年报，总营收888.54亿元，同增15.10%；归母净利润412.06亿元，同增17.05%；预收账款137.40亿元，同增1.21%。其中，19Q4营收253.46亿元，同增14.02%；归母净利润107.52亿元，同增2.69%。 经营分析  19年业绩符合预期，各项指标稳中向好。19Q4营收253.46亿元，同增14.02%；归母净利润107.52亿元，同增2.69%，预收账款环比提升24.85亿元。Q4业绩增速同比回落主要系，一方面，18Q4收入和净利润高基数较高。另一方面，18Q4加大非标酒投放，显著提升发货量，同时部分费用年末回冲，使销售费用率仅为-1.2%。2019年毛利率91.30%，同增0.16pct，净利率51.47%，同增0.1pct，主要系茅台酒及非标占比提升。19年销售费用率3.69%，同增0.36pct，系直营渠道加大投入；管理费用率7.00%，基本保持稳定。  渠道改革效果显现，直营销售收入同增65.65%。分渠道看，2019年直营销售收入为72.49亿元，同增65.65%，占比达到8%。19年国内经销商为2377名，减少610名。分产品看，2019年茅台酒收入758.02亿元，同增15.75%，其中销量3.46万吨，同增6.46%；吨价同增8.72%。系列酒收入95.42亿元，同增18.14%。 近几年茅台持续清理经销商，回收经消商配额，“直营高增长+非标投放”带动吨价提升。  疫情不改公司全年规划，一季度有望实现开门红，半年任务过半。20年计划营业总收入同比+10%，基础建设年稳中求进。2020年销售计划3.45万吨，参考19年3.1万吨计划量，同比+11.3%。1）分地区看，海外市场2000吨，国内市场3.25万吨。2）分渠道看，提高直营规模，加大商超电商和团购计划。近期茅台批价回升至2200元以上，当前茅台库存为半个月以内，经销商已打款4-5月配额。茅台需求和供给的关系并未改变，核心优势在于“强品牌＋高渠道价差”，疫情不影响公司长期护城河，中长期看茅台仍为最具确定性和价差空间的龙头白酒。 盈利预测  预计20-22年公司营收增速为12%/20%/16 %；归母净利润同增15%/24%/20%，eps分别为37.85/46.90/56.29元，对应PE为32X/26X/21X。 风险提示  经济下行影响需求 020004000600080001000012000140001600018000820.27896.52972.771049.021125.271201.52190 422190 722191 022200 122人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 贵州茅台 沪深300 2020年04月21日 消费升级与娱乐研究中心 贵州茅台 (600519.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 61,062 77,198 88,854 99,619 119,543 138,670 货币资金 87,869 112,075 13,252 47,127 69,924 100,463 增长率 26.4% 15.1% 12.1% 20.0% 16.0% 应收款项 1,494 958 1,540 1,695 1,795 2,082 主营业务成本 -6,076 -6,659 -7,576 -7,970 -9,563 -9,984 存货 22,057 23,507 25,285 25,110 28,821 28,722 %销售收入 10.0% 8.6% 8.5% 8.0% 8.0% 7.2% 其他流动资产 828 1,359 118,997 121,364 131,520 141,688 毛利 54,986 70,539 81,278 91,650 109,980 128,686 流动资产 112,249 137,898 159,073 195,295 232,060 272,954 %销售收入 90.0% 91.4% 91.5% 92.0% 92.0% 92.8% %总资产 83.4% 86.3% 86.9% 89.1% 90.7% 92.1% 营业税金及附加 -8,404 -11,289 -12,733 -14,445 -16,736 -19,136 长期投资 29 29 320 320 320 320 %销售收入 13.8% 14.6% 14.3% 14.5% 14.0% 13.8% 固定资产 17,294 17,203 17,663 17,668 17,603 17,291 销售费用 -2,986 -2,572 -3,279 -3,487 -4,184 -4,160 %总资产 12.8% 10.8% 9.6% 8.1% 6.9% 5.8% %销售收入 4.9% 3.3% 3.7% 3.5% 3.5% 3.0% 无形资产 3,636 3,668 4,886 4,879 4,872 4,866 管理费用 -4,721 -5,326 -6,168 -6,973 -8,368 -9,014 非流动资产 22,361 21,949 23,969 23,867 23,795 23,477 %销售收入 7.7% 6.9% 6.9% 7.0% 7.0% 6.5% %总资产 16.6% 13.7% 13.1% 10.9% 9.3% 7.9% 研发费用 0 -22 -49 -50 -60 -14 资产总计 134,610 159,847 183,042 219,162 255,855 296,431 %销售收入 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 38,876 51,330 59,049 66,695 80,632 96,362 应付款项 18,485 18,160 18,844 27,216 29,073 31,605 %销售收入 63.7% 66.5% 66.5% 67.0% 67.5% 69.5% 其他流动负债 20,090 24,279 22,250 24,494 27,874 28,363 财务费用 56 4 -7 302 585 852 流动负债 38,575 42,438 41,093 51,710 56,947 59,967 %销售收入 -0.1% 0.0% 0.0% -0.3% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 8 -1 0 0 0 0 其他长期负债 16 0 73 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 -14 0 0 0 负债 38,590 42,438 41,166 51,710 56,947 59,967 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 91,452 112,839 136,010 158,886 188,342 223,697 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润 38,940 51,343 59,041 66,997 81,217 97,214 未分配利润 80,011 95,982 115,892 139,666 169,123 204,478 营业利润率 63.8% 66.5% 66.4% 67.3% 67.9% 70.1% 少数股东权益 4,568 4,570 5,866 8,566 10,566 12,766 营业外收支 -200 -515 -259 0 0 0 负债股东权益合计 134,610 159,847 183,042 219,162 255,855 296,431 税前利润 38,740 50,828 58,783 66,997 81,217 97,214 利润率 63.4% 65.8% 66.2% 67.3% 67.9% 70.1% 比率分析 所得税 -9,734 -12,998 -14,813 -16,749 -20,304 -24,303 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 25.1% 25.6% 25.2% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 29,006 37,830 43,970 50,248 60,913 72,910 每股收益 21.557 28.024 32.803 37.851 46.898 56.289 少数股东损益 1,927 2,626 2,764 2,700 2,000 2,200 每股净资产 72.800 89.825 108.271 126.482 149.930 178.075 归属于母公司的净利润 27,079 35,204 41,206 47,548 58,913 70,710 每股经营现金净流 17.635 32.945 35.986 47.522 42.512 53.370 净利率 44.3% 45.6% 46.4% 47.7% 49.3% 51.0% 每股股利 6.787 10.990 14.539 18.925 23.449 28.145 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 29.61% 31.20% 30.30% 29.93% 31.28% 31.61% 2017 2018 2019 2020E 2021E