19年平稳收官，20年革新可期

恒顺醋业（600305） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19年平稳收官，20年革新可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,832 2,057 2,314 2,645 同比（%） 8.2% 12.2% 12.5% 14.3% 归母净利润（百万元） 325 371 430 509 同比（%） 6.6% 14.3% 15.9% 18.2% 每股收益（元/股） 0.41 0.47 0.55 0.65 P/E（倍） 46.38 40.56 34.99 29.59 事件：公司发布2019年年报，19年实现营收18.32亿元 （+8.2%），归母净利3.25亿元（+6.6%），扣非净利2.54亿元（+15.8%）。19Q4营收5.02亿元 （+9.7%），归母净利0.74亿元（-14.4%），扣非净利0.7亿元（-17.4%）。 投资要点  调整前行，蓄势待发。19年公司实现营收18.32亿元，同比+8.18%，其中Q4实现收入5.02亿元，同比+9.68%，经营表现平稳。分产品看，全年黑醋/白醋/料酒分别实现收入10.56/1.76/2.45亿元，同比增长5.8/7.6/26.6%，料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长。分地区，19年公司在上海、杭州、武汉等重点区域打造样板市场，大本营华东实现收入9.2亿元，同增11%，保持稳健增长；华南/华中实现收入2.6/2.8亿元，同增18/16%。分渠道，经销商渠道大力挖掘，当年实现收入14.9亿元，同比增长14%，全年经销商净增加65家，直营渠道基本持平；线上低基数高成长，19年同增84%。  提价抬升效益，费用投入打下根基。19年毛利率45.32%，同比+2.84pct，主要是1）年初公司对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种（收入占比14%）提价6.45-15%不等，对应19年醋量/价分别同增+4.6/+1.4%，料酒销售结构影响导致量/价分别同增+33.5/-5.2%；2）年内剥离资产，减轻毛利拖累；分结构看，调味品毛利率46.5%（+3.18pct），其中食醋毛利率46.55%（+2.52pct），料酒毛利率36.36%（+3.17pct）。19年加强营销网络建设，销售费用率17.28%(+2.13pct)，其中19Q4销售费用率19.74%(+3.84pct)，费用投入大幅提升，体现公司营销投入力度；全年促销费用同增70.3%达1亿元，人员费用同增29%。19年管理费用率（含研发）9.21%(-0.14pct)，其中Q4为8.77%(-1.56pct)，环比改善。综上19年实现扣非净利润2.54亿元，同增15.8%，符合年初规划。因18年非经常政府补助高基数，19年归母净利同增5.68%至3.25亿元。  聚焦主业谋发展，深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+，扣非净利同增12%+，在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举，实现目标，1）产品：做强醋系列，做深酒系列，做宽酱系列；2）营销：构建以市场需求为导向的产品研发体系，提升营销质量水平；实行战区制，强化市场统筹意识；整合市场资源，理顺营销体系管理，提高营销效率；整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3）激励：将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系，激发员工活力。醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后，已经聚焦调味品业务，下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道。  盈利预测与投资评级：预计20-22年公司净利增速+14/16/18%，对应EPS 分别为 0.47/0.55/0.65元，PE为41/35/30X，给予“买入”评级。  风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 19.21 一年最低/最高价 12.02/20.99 市净率(倍) 6.68 流通A股市值(百万元) 15052.18 基础数据 每股净资产(元) 2.87 资产负债率(%) 21.25 总股本(百万股) 783.56 流通A股(百万股) 783.56 [Table_Report] 相关研究 1、《恒顺醋业（600305）：百年岁月厚积薄发，醋业龙头亟待盘活》2020-01-02 [Table_Author] 2020年04月20日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 宗旭豪 zongxh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2019-042019-082019-12恒顺醋业 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恒顺醋业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1185 1500 1790 2166 营业收入 1832 2057 2314 2645 现金 263 446 755 968 减:营业成本 1002 1101 1226 1388 应收账款 90 166 122 208 营业税金及附加 25 28 30 31 存货 311 365 389 464 营业费用 317 380 438 493 其他流动资产 521 522 524 527 管理费用 116 130 143 160 非流动资产 1797 1886 1988 2123 财务费用 5 4 -6 -12 长期股权投资 137 165 197 232 资产减值损失 0 0 0 0 固定资产 907 977 1056 1163 加:投资净收益 6 8 8 8 在建工程 45 45 45 45 其他收益 21 29 36 34 无形资产 84 75 67 59 营业利润 393 451 527 626 其他非流动资产 624 623 623 623 加:营业外净收支 4 10 7 5 资产总计 2982 3386 3778 4290 利润总额 397 461 534 631 流动负债 560 585 607 668 减:所得税费用 67 83 96 114 短期借款 28 28 28 28 少数股东损益 6 7 8 9 应付账款 191 221 238 282 归属母公司净利润 325 371 430 509 其他流动负债 340 336 341 358 EBIT 391 452 518 607 非流动负债 74 75 75 76 EBITDA 474 526 602 704 长期借款 3 3 4 4 其他非流动负债 71 71 71 71 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 634 660 682 744 每股收益(元) 0.41 0.47 0.55 0.65 少数股东权益 96 103 111 119 每股净资产(元) 2.87 3.35 3.81 4.37 归属母公司股东权益 2252 2623 2986 3427 发行在外股份(百万股) 784 784 784 784 负债和股东权益 2982 3386 3778 4290 ROIC(%) 14.0% 13.8% 14.0% 14.3% ROE(%) 14.1% 13.9% 14.1% 14.6% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 45.3% 46.5% 47.0% 47.5% 经营活动现金流 429 329 512 458 销售净利率(%) 17.7% 18.0% 18.6% 19.2% 投资活动现金流 -124 -126 -143 -190 资产负债率(%) 21.2% 19.5% 18.1% 17.3% 筹资活动现金流 -208 -20 -61 -54 收入增长率(%) 8.2% 12.2% 12.5% 14.3% 现金净增加额 97 183 309 213 净利润增长率(%) 6.6% 14.3% 15.9% 18.2% 折旧和摊销 83 74 84 97 P/E 46.38 40.56 34.99 29.59 资本开支 139 61 71 100 P/B 6.68 5.74 5.04 4.39 营运资本变动 80 -89 40 -103 EV/EBITDA 30.51 27.15 23.23 19.56 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 oPuMnPtPnQnRsMpPqNmMmP6MaO9PpNoOoMqQfQnNsOeRtRmN7NnMtRuOqNxOxNnNqQ 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮