19年靓丽收官，20年蓄势待发

安井食品（603345） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19年靓丽收官，20年蓄势待发 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,267 6,586 7,927 9,462 同比（%） 23.7% 25.1% 20.4% 19.4% 归母净利润（百万元） 373 465 587 749 同比（%） 38.1% 24.5% 26.3% 27.6% 每股收益（元/股） 1.58 1.97 2.48 3.17 P/E（倍） 56.99 45.78 36.25 28.42 事件： 公司发布2019年年报，19年实现营收52.67亿元，同比+23.66%；归母净利3.73亿元，同比+38.14%。19Q4实现营收17.73亿元，同比+34.49%；归母净利1.35亿元，同比+83.12%。 投资要点  BC兼顾、双轮驱动，主食发力、均衡发展。19年公司实现营收52.67亿元，同比+23.66%，其中Q4实现收入17.73亿元，同比+34.49%。分渠道，公司按照“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略，经销商渠道端通过不断推出适销产品，实现营收24%高增长；商超/特通/电商渠道分别实现收入5.9/1.2/0.3亿元，同比增长14/26/330%，伴随线上平台赋能各商超系统，公司将加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发，实现渠道组合效益最大化。分区域，大本营华东地区发展较成熟，收入占比53%，19年收入同增17%，其他区域增速均超过26%，发展势头强劲。河南工厂投产辐射华中，多地项目齐头并进，产能利用率108%，仍供不应求。分产品，19年速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品分别实现收入20/13/14/5亿元，分别同增28/10/26/38%，终端需求强劲，销量分别同增22/7/20/26%，受益于提价和产品升级，吨价同增5/3/5/10%。因猪肉成本上涨，速冻火锅料业务向其他业务倾斜，菜肴制品中蛋饺、千夜豆腐系列大单品实现较高增长。展望20年，公司将加快主食类和C端产品上市，推出馅饼等主食类产品，桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长；19年新品 “锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分，20年具备放量潜力。19年末发出商品8.3亿元，同比增长42%，年前经销商备货充足，预计疫情期间渠道库存加速降低，保障终端供应。  提价覆盖成本，C端拓展抬升毛利。在19年原材料成本高企的背景下，当年毛利率25.76%(+0.81pct)，主要是1）公司自营电商和商超等毛利较高的C 端渠道合计占比提升，2）家用火锅料高端化趋势下，公司适时推出“锁鲜装”和“三大丸”中高端产品，优化产品结构；3）公司于19Q4多次提价。分产品看，速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品毛利率分别提升+2.7/-3.9/-1.0/-0.9pct。19年销售费用率12.3%(-1.15pct)，预计锁鲜装等新品推广加大费用投放，但规模效应有所摊薄；管理费用率（含研发费用）4.3%(+0.14pct)，其中包含股份支付费用0.15亿元；财务费用率0.14%（-0.23pct），主要是可转债利息减少、利息收入增加。综上19年净利率7.09%(+0.27pct)，归母净利3.73亿元（+38.14%）。  盈利预测与投资评级：销售能力筑行业壁垒，疫情催化食材工业化需求，长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元，同比25/20/19%；归母净利4.6/5.9/7.5亿元，同比25/26/28%。当前股价对应20-22年PE分别为46/36/28，维持“买入”评级。  风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 90.02 一年最低/最高价 37.33/95.50 市净率(倍) 7.76 流通A股市值(百万元) 20710.60 基础数据 每股净资产(元) 11.61 资产负债率(%) 51.73 总股本(百万股) 236.38 流通A股(百万股) 230.07 [Table_Report] 相关研究 1、《安井食品（603345）：提价推新促业绩超预期，看好疫情加速行业整合》2020-02-23 2、《安井食品（603345）：股权激励草案梳理，进一步绑定核心管理层利益》2019-10-28 3、《安井食品（603345）：肉制品调整符合预期，Q4成本压力测试期》2019-10-22 [Table_Author] 2020年04月14日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 宗旭豪 zongxh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019-042019-082019-12安井食品 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 安井食品三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3331 3570 4379 4985 营业收入 5267 6586 7927 9462 现金 756 872 1439 1480 减:营业成本 3910 4811 5764 6822 应收账款 169 189 240 272 营业税金及附加 39 59 69 77 存货 1733 1831 2012 2536 营业费用 647 830 983 1173 其他流动资产 673 679 688 696 管理费用 152 290 349 440 非流动资产 2353 2719 3053 3435 财务费用 8 16 26 6 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 1 2 2 固定资产 1514 1930 2299 2686 加:投资净收益 12 8 10 11 在建工程 483 430 395 377 其他收益 5 1 2 2 无形资产 150 159 171 183 营业利润 468 589 747 954 其他非流动资产 206 200 188 188 加:营业外净收支 16 15 14 14 资产总计 5685 6289 7432 8419 利润总额 484 603 760 969 流动负债 2745 2971 3602 3924 减:所得税费用 111 138 173 220 短期借款 340 340 340 340 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 1029 1196 1470 1685 归属母公司净利润 373 465 587 749 其他流动负债 1376 1435 1793 1899 EBIT 482 600 747 946 非流动负债 196 208 218 230 EBITDA 631 734 918 1149 长期借款 0 12 22 34 其他非流动负债 196 196 196 196 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 2941 3179 3821 4154 每股收益(元) 1.58 1.97 2.48 3.17 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 11.61 13.16 15.28 18.04 归属母公司股东权益 2744 3110 3611 4265 发行在外股份(百万股) 236 250 257 257 负债和股东权益 5685 6289 7432 8419 ROIC(%) 11.6% 12.8% 14.0% 15.3% ROE(%) 13.6% 14.9% 16.3% 17.6% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 25.8% 26.9% 27.3% 27.9% 经营活动现金流 577 706 1159 698 销售净利率(%) 7.1% 7.1% 7.4% 7.9% 投资活动现金流 -568 -490 -500 -572 资产负债率(%) 51.7% 50.5% 51.4% 49.3% 筹资活动现金流 -31 -99 -92 -85 收入增长率(%) 23.7% 25.1% 20.4% 19.4% 现金净增加额 -22 116 567 41 净利润增长率(%) 38.1% 24.5% 26.3% 27.6% 折旧和摊销 149 134 171 203 P/E 56.99 45.78 36.25 28.42 资本开支 607 366 340 382 P/B 7.76 6.84 5.89 4.99 营运资本变动 23 100 387 -247 EV/EBITDA 34.38 29.44 22.92 18.29 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内