固定收益信用双周报：融资成本改善视角下，哪些疫情防控债主体存在“预期差”？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年04月20日 固定收益信用双周报 融资成本改善视角下，哪些疫情防控债主体存在“预期差”？ 2月以来，疫情防控债的发行逐步升温，主要呈现几个特点：疫情防控债发行主体评级较高、发行券种以短期融资券为主、募集资金用途逐步多样、一二级市场收益率倒挂较为普遍。通过分析，我们认为，上述特点对于提示发行主体资质“预期差”和挖掘融资成本改善的主体有比较好的指导作用。因此我们希望构建相应的分析框架，以此为依据给出我们投资建议。 我们认为疫情防控债的一、二级收益率倒挂程度反映出认购人对发债主体的资质认可度，同时对自身融资成本有更大改善作用。一方面，愿意接受折价往往是因为持有人（主要是地方银行）与发行人在其他业务方面有较为深入的合作，这部份的收入则可以弥补承销商折价承销债券所蒙受的损失；另一方面，若疫情防控债募集资金用途为借新还旧，发行主体以低于市场估值发行疫情防控债对企业整体融资成本有改善作用。 筛选结果：我们从融资成本改善视角出发，选择募集资金用途为借新还旧的疫情防控债，构建了“一二级市场利差 + 疫情债发行额度占存量债务之比”的双维度框架，找到哪些疫情防控债主体存在资质认识上的“预期差”。通过该框架对发行主体进行打分排序，筛选出宏泰贸易、泉州文旅、特发集团、中国重工、泰达股份、北汽产业投资、雄安集团等评分前20的企业，投资者可重点关注这些发行主体的其他存量债券中的投资机会。 信用事件跟踪：跟踪期内（4.06-4.19）违约债券2只，环比减少1只，违约家数2家，与上期持平，债券余额共16.53亿元，环比增加1.38亿元。无首次违约主体。跟踪期内主体评级调低1家，系房地产开发行业，属地方国有企业，涉及存量债券1只，较上期减少1只，合计余额5.00亿元。 一级市场跟踪：本期信用债市场整体发行量、偿还量和净融资量均显著上升。城投债方面，发行量和净融资量大幅下降，偿还量小幅上升。细分品种来看，发行量方面，短期融资券和中期票据均上升，公司债和企业债均下降；偿还量方面，除短期融资券外，其余品种均下降；净融资量方面，中期票据和公司债均上升，短期融资券和企业债均下降。发行利率方面，重点AAA、AAA和AA+级发行利率普遍下调，AA级发行利率整体上浮。 二级市场跟踪：从交投活跃程度来看，本期信用债市场整体交投活跃程度有所下降，环比下降0.20%，成交量环比减少708.61亿元。城投债方面，换手率环比下降0.19%，成交量环比减少329.06亿元。细分品种方面，短期融资券和中期票据交投活跃程度有所下滑，公司债和企业债小幅提升。信用利差方面，产业债和城投债走势相同，不同期限和不同等级间信用利差同时走阔。期限利差方面，产业债和城投债期限利差全部扩大。 风险提示：海外疫情走势不确定性、国内经济增速不及预期 作者 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地产汽车回归正常，短端利率保持低位--经济、疫情和流动性跟踪》2020-04-17 2、《固定收益点评：全装修整体解决方案提供商，建议申购—全筑转债投资价值分析》2020-04-17 3、《固定收益点评：通信网络建设服务商，建议申购—纵横转债投资价值分析》2020-04-16 4、《固定收益专题：利率下行空间有多大？--且看银行负债成本演变》2020-04-16 5、《固定收益专题：融资成本压降视角下，哪些地区城投有更高配置价值》2020-04-15 2020年04月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1融资成本改善视角下，哪些疫情防控债主体存在“预期差”？ .................................................................................... 4 1.1 疫情防控债的几个特点 .............................................................................................................................. 4 1.1.1 特点一：疫情防控债发行主体评级较高 ............................................................................................. 4 1.1.2 特点二：发行券种以短期融资券为主 ................................................................................................. 4 1.1.3 特点三：募集资金用途逐步多样化 .................................................................................................... 5 1.1.3 特点四：一、二级市场收益率倒挂较为普遍，发行后即破净现象非常频繁 ........................................... 5 1.2 融资成本改善视角下，双维度框架搭建 ....................................................................................................... 6 1.2.1 维度一：疫情防控债一、二级市场利差 ............................................................................................. 7 1.2.2 维度二：同一发行主体疫情防控债发行规模与其存量债务规模之比 ..................................................... 7 1.3 哪些疫情防控债主体存在“预期差”？ ........................................................................................................... 7 2 信用事件跟踪（04.06-04.19）............................................................................................................................. 7 2.1 实质违约债券统计 ..................................................................................................................................... 7 2.2 首次违约主体评述 ..................................................................................................................................... 8 2.3 信用评级调整回顾 ..................................................................................................................................... 8 2.3.1 主体评级调高的企业 ........................................................................................................................ 8 2.3.2 主体评级调低的企业 ........................................................................................................................ 8 3 一级市场跟踪（04.06-04.19）............................................................................................................................. 8 3.1 本期发行量、偿还量及净融资量 ................................................................................................................. 9 3.2 本期发行利率 .......................................................................................................................................... 10 4 二级市场跟踪（04.06-04.19）............................................................................................................................ 11 4.1 信用利差 ................................................................................................................................................. 11 4.1.1 产业债方面 .................................................................................................................................... 12 4.1.2 城投债方面 .................................................................................................................................... 13 4.1.3 细分品种方面 ................................................................................................................................. 15 4.2 期限利差 .......................................................................................................