2019年年报点评：迈过经营低点，静待盈利能力企稳回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月20日 佩蒂股份（300673.SZ） 食品饮料 迈过经营低点，静待盈利能力企稳回升 ——佩蒂股份（300673.SZ）2019年年报点评 公司简报 ◆事件：2020年4月19日，佩蒂股份发布2019年报。报告期内公司实现营收/归母净利10.08/0.5亿元，同比+15.99%/-64.36%；扣非后归母净利润为0.42亿元，同比-67.37%。2019Q4单季，公司实现营收/归母净利润为3.09/0.19亿元，同比+19.06%/-48.93%。 ◆下游客户库存回补有望推动国外业务触底回升。（1）分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食业务分别实现营收3.36/2.97/3.01亿元，占比33.35%/29.49%/29.85%，同比+29.76%/-26.03%/+62.32%。判断畜皮咬胶和植物咬胶营收增速分化的主要原因在于下游客户存货结构差异所致，随着下游客户库存回补的需求释放，植物咬胶出货量有望回升。（2）分地区看，国外/国内分别实现营收8.67/1.42亿元，占比85.96%/14.04%，同比+8.17%/+108.12%。2019年公司分别收购北京千百仓和上海哈宠，加速线上布局，推动国内业务实现快速增长。与此同时，国内业务的产品矩阵加速完善，齿能/爵宴/好适嘉/ ITI/ Smart balance五大品牌基本实现了对各品类和各细分场景的全面覆盖。  ◆展望2020年，随着成本压力缓解和产品结构优化，净利率水平有望触底回升。（1）毛利率方面，2019全年/2019Q4综合毛利率分别为24.97%/23.61%，同比-9.79/-12.96pcts，综合来看，营收端关税提升、成本端鸡肉价格上升成为拖累毛利率表现的主要因素。分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食毛利率分别为23.88%/31.24%/21.18%,同比-10.26/-7.98/-4.64pcts。（2）2019年全年/Q4公司销售费用率分别为6.83%/9.71%,同比+1.82/+3.53pcts。销售费用率提升主要来自于国内市场加大广告宣传投放以及运输费用增加所致。（3）2019年全年管理费用率为10.52%,同比+1.08pcts。主要系股权激励费用计提增加所致。综合来看，2019年净利率为5.21%，同比-11.06pcts。展望2020年，随着成本压力缓解与产品结构的优化，预计毛利率和净利率均有望触底回升。 ◆盈利预测、投资评级和估值：维持2020/2020年营收预测为11.98/14.65亿元；净利润预测为1.21/1.64亿元。新增2022年营收和净利润预测为17.49/2.06亿元。预测2020/21/22年EPS为0.83/1.12/1.41元，当前股价对应2020/21/22年PE为31x/23x/18x，维持“增持”评级。 ◆风险提示：原材料价格上行、国内业务拖累净利率、中美贸易摩擦。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 869 1,008 1,198 1,465 1,749 营业收入增长率 37.55% 15.99% 18.80% 22.27% 19.39% 净利润（百万元） 140 50 121 164 206 净利润增长率 31.42% -64.36% 142.77% 35.43% 25.53% EPS（元） 1.15 0.34 0.83 1.12 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.46% 4.87% 10.58% 12.53% 13.59% P/E 22 74 31 23 18 P/B 3.2 3.6 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月19日 增持（维持） 当前价：25.29元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.47 总市值(亿元)：37.08 一年最低/最高(元)：21.25/34.86 近3月换手率：72.61% 股价表现(一年) -36%-24%-13%-1%10%04-1907-1910-1901-20佩蒂股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.13 -4.95 -20.66 绝对 -1.54 -12.54 -26.37 资料来源：Wind 相关研报 积极因素逐渐累积，单季净利润降幅收窄——佩蒂股份（300673.SZ）2019年业绩预告点评 ····································· 2020-02-03 单季营收大幅改善，成本上行压制毛利率——佩蒂股份（300673.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-28 ····································· 2019-07-30 2020-04-20 佩蒂股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 869 1,008 1,198 1,465 1,749 营业成本 567 757 828 998 1,170 折旧和摊销 18 23 25 30 36 税金及附加 4 3 4 4 5 销售费用 44 69 89 110 144 管理费用 82 106 110 132 157 研发费用 26 26 30 32 38 财务费用 -9 -5 -4 -6 -7 投资收益 5 2 0 0 0 营业利润 157 58 147 200 249 利润总额 163 59 138 191 240 所得税 22 6 14 23 29 净利润 141 53 124 168 211 少数股东损益 1 3 3 4 5 归属母公司净利润 140 50 121 164 206 EPS(按最新股本计) 1.15 0.34 0.83 1.12 1.41 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 130 -56 145 156 185 净利润 140 50 121 164 206 折旧摊销 18 23 25 30 36 净营运资金增加 -50 35 36 91 116 其他 21 -164 -37 -129 -174 投资活动产生现金流 -57 -36 -70 -120 -100 净资本支出 -53 -144 -120 -120 -100 长期投资变化 14 13 0 0 0 其他资产变化 -18 96 50 0 0 融资活动现金流 1 89 -97 22 -22 股本变化 42 25 0 0 0 债务净变化 8 153 -101 16 -30 无息负债变化 62 -24 29 35 21 净现金流 74 -1 -22 59 62 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 1,180 1,369 1,422 1,641 1,845 货币资金 283 285 264 322 385 交易性金融资产 0 13 10 10 10 应收帐款 163 191 204 222 232 应收票据 0 1 1 2 2 其他应收款（合计） 9 0 0 0 0 存货 156 207 202 223 262 其他流动资产 152 18 37 64 92 流动资产合计 781 774 773 899 1,036 其他权益工具 0 46 0 0 0 长期股权投资 14 13 13 13 13 固定资产 190 211 270 330 381 在建工程 13 152 177 196 199 无形资产 38 53 52 51 50 商誉 89 98 98 98 98 其他非流动资产 24 3 3 3 3 非流动资产合计 400 595 649 742 808 总负债 202 331 259 311 303 短期借款 7 160 60 76 47 应付账款 109 104 114 137 161 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 2 3 3 4 5 其他流动负债 0 35 35 35 35 流动负债合计 200 328 257 308 300 长期借款 2 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 2 3 2 2 2 股东权益 978 1,038 1,162 1,331 1,542 股本 122 147 147 147 147 公积金 627 630 642 658 669 未分配利润 259 244 354 501 697 归属母公司权益 970 1,026 1,148 1,312 1,518 少数股东权益 8 12 15 19 24 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 34.8% 25.0% 30.9% 31.8% 33.1% EBITDA率 19.0% 7.8% 14.1% 15.4% 15.9% EBIT率 16.5% 5.2% 12.0% 13.3% 13.9% 税前净利润率 18.8% 5.8% 11.5% 13.1% 13.7% 归母净利润率 16.1% 5.0% 10.1% 11.2% 11.8% ROA 12.0% 3.8% 8.8% 10.3% 11.5% ROE（摊薄） 14.5% 4.9% 10.6% 12.5% 13.6% 经营性ROIC 14.5% 4.5% 10.9% 12.5% 13.7% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 17% 24% 18% 19% 16% 流动比率 3.90 2.36 3.01 2.92 3.45 速动比率 3.12 1.73 2.22 2.19 2.58 归母权益/有息债务 114.74 6.37 19.05 17.23 32.60 有形资产/有息债务 123.75 7.50 20.87 19.36 35.99 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 5% 7% 7% 8% 8% 管理费用率 9% 11% 9% 9% 9% 财务费用率 -1% 0% 0% 0% 0% 研发费用率 3% 3% 3% 2% 2% 所得税率 13% 11% 10% 12% 12% 每股指标 2