2021年业绩预告点评：四季度经营压力仍存，盈利能力企稳回升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 天味食品(603317) 买入 2021年业绩预告点评 （维持评级） 食品加工 2022年01月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 754/186 总市值/流通(百万元) 17,007/4,184 上证综指/深圳成指 3,524/14,082 12个月最高/最低(元) 72.00/19.90 相关研究报告： 《天味食品-603317-2021年三季报点评：经营压力凸显，期待四季度环比改善》 ——2021-10-30 《天味食品-603317-2021年半年报点评：收入、利润双承压，全国扩张仍在途中》 ——2021-09-02 《天味食品-603317-2021年一季报点评：Q1营收超预期，费投增加利在长远》 ——2021-04-29 《天味食品-603317-2020年年度报告点评：渠道裂变助推收入增长，持续发力品牌建设》 ——2021-04-01 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 四季度经营压力仍存，盈利能力企稳回升  收入增速环比降幅收窄，公司经营压力仍存 公司公布2021年业绩预告：2021年天味实现营收20.3亿元，同比-14.3%；其中Q4实现收入6.3亿元，同比-25.2%；2021年公司实现归母净利润1.8亿元，同比-51.0%；其中Q4实现归母净利润1.0亿元，同比+123.2%；2021年公司实现扣非归母净利润1.16亿元，同比-62.4%；其中Q4实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+302.6%。  高基数影响尚待缓解，香肠腊肉调料低基数下大幅增长 公司Q4收入同比下滑较多主要有以下原因：①复调行业2021年新进入者较多，行业竞争加剧；②受连续疫情影响，消费者消费力受到影响，火锅底料及川菜调料需求较为疲软；③社区团购加速冲击传统线下渠道，渠道利润及渠道信心受到影响。④内部组织架构调整。综合以上不利因素，公司通过主动控制发货节奏的方式降低渠道库存，目前渠道库存已恢复至历史低位。同时据渠道反馈，香肠腊肉调料Q4销售表现较好，预计Q4将在低基数下，实现同比大幅增长。  盈利能力企稳回升，静待行业需求复苏 由于主要原材料价格的增长，预计Q4公司毛利率仍将承压。但根据我们的测算，公司单Q4净利率回升至15.7%，盈利能力改善明显，我们认为主要原因系：①2020年同期确认费用较多，导致2020年基数较低；②21Q4开始，公司针对去库存的策略有所改变，相关营销及促销费用下降，叠加广告费用大部分于Q1-Q3确认，公司期间费用预计有所减少。展望2022年，随着大家对复调行业增长预期更为理性，预计22年行业竞争将更加有序。同时天味经历前期内部管理调整后，预计22年公司收入、利润有望在低基数的背景下，迎来积极改善。  投资建议：甩掉包袱，蓄力高增，维持“买入”评级 考虑到今年复调行业竞争有所加剧，同时消费需求疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司2021-23年归母净利润为1.8/3.2/4.3亿元（此前为2.3/3.8/5.3亿元），同比-51.0%/78.7%/33.1%，EPS为0.2/0.4/0.6元，对应21-23年PE为103/57/43倍，维持“买入”评级。风险提示：渠道扩张低于预期；原材料价格大幅波动；费用投放超预期。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,727 2,365 2,026 2,519 3,037 (+/-%) 22.3% 36.9% -14.3% 24.3% 20.6% 净利润(百万元) 297 364 179 319 425 (+/-%) 11.4% 22.7% -51.0% 78.7% 33.1% 摊薄每股收益(元) 0.72 0.58 0.24 0.42 0.56 EBIT Margin 18.8% 16.3% 5.4% 11.1% 13.3% 净资产收益率(ROE) 16.1% 9.8% 4.6% 7.8% 9.7% 市盈率(PE) 33.7 41.9 102.5 57.3 43.1 EV/EBITDA 29.6 38.3 111.4 51.8 36.9 市净率(PB) 5.4 4.1 4.7 4.5 4.2 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/21M/21M/21J/21S/21N/21天味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：天味食品分季度营业收入及同比增速 图2：天味食品分季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 考虑到今年复合调味品行业竞争有所加剧，同时由于终端消费需求疲软且公司主动进行去库存，我们下调此前盈利预测。预计公司21-23年收入分别为20.3/25.2/30.4亿元（此前为23.0/27.5/32.6亿元），同比-14.3%/24.3%/20.6%。考虑到2021年原材料价格上涨较多，预计公司毛利率将有所下滑，21-23年毛利率预测调整至33.0%/35.8%/38.0%，下调1.8/3.3/4.0pct。2021年公司销售费用确认较多，预计2022年公司层面将主动调节费用投放力度，我们将公司21-23年销售费用率至21.7%/18.8%/18.8%。综上，预计公司21-23年归母净利润为1.8/3.2/4.3亿元（此前为2.3/3.8/5.3亿元），同比-51.0%/78.7%/33.1%。 表1：盈利预测调整表 项目 原预测（调整前） 现预测（调整后） 调整幅度 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2300 2745 3262 2026 2519 3037 -274 -226 -225 收入同比增速% -2.73% 19.33% 18.86% -14.33% 24.34% 20.59% -11.60% 5.01% 1.73% 毛利率% 34.79% 39.12% 42.04% 32.95% 35.84% 38.03% -1.84% -3.28% -4.01% 销售费用率% 21.37% 20.47% 20.17% 21.67% 18.81% 18.81% 0.30% -1.66% -1.36% 净利率% 10.16% 13.84% 16.13% 8.82% 12.67% 13.99% -1.34% -1.17% -2.14% 归母净利润（百万元） 234 380 526 179 319 425 -55 -61 -101 归母净利润同比增速% -35.86% 62.56% 38.55% -50.97% 78.71% 33.10% -15.11% 16.15% -5.45% EPS（元） 0.31 0.50 0.70 0.24 0.42 0.56 -0.07 -0.08 -0.14 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 表2：可比公司的估值对比（截止至2022年1月24日） 股票代码 简称 PE（TTM） 股价 （元） EPS PE 总市值 （亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603317 天味食品 136.9 22.55 0.24 0.42 0.56 95.5 53.4 40.1 170 可比公司： 1579.HK 颐海国际 36.6 35.10 0.78 0.96 1.18 37.0 29.9 24.4 367 300999 金龙鱼 72.1 61.04 1.05 1.46 1.76 58.0 41.8 34.7 3309 603288 海天味业 66.6 103.31 1.60 2.00 2.39 64.7 51.7 43.3 4352 603027 千禾味业 139.1 19.82 0.30 0.41 0.54 66.1 48.3 36.7 158 600305 恒顺醋业 63.4 13.83 0.24 0.31 0.38 56.6 44.0 36.1 139 002507 涪陵榨菜 44.1 33.14 0.77 0.96 1.15 43.1 34.7 28.7 294 603755 日辰股份 61.9 49.18 0.90 1.19 1.57 54.8 41.2 31.3 48 平均 77.6 59.5 43.1 34.4 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 注：恒顺醋业、金龙鱼、日辰股份等可比公司EPS、PE等数据取自Wind一致预期 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4营业收入（百万元）同比%-200%-100%0%100%200%300%400%-200204060801001201402018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4归母净利润（百万元）同比% eUzWMBfVdWgU8OdNbRpNpPnPoMlOqQpOjMnPrMbRpOmNxNoMrRuOnRuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 2729 2349 2093 1940 营业收入 2365 2026 2519 3037 应收款项 24 20 24 28 营业成本 1383 1358 1616 1882 存货净额 243 224 256 286 营业税金及附加 19 17 21 26 其他流动资产 33 20 25 30 销售费用 474 439 474 571 流动资产合计 3678 3413 3398 3485 管理费用 102 76 94 114 固定资产 508 845 1158 1447 财务费用 (15) (63) (