点评报告：2019开启新一轮结构升级，疫情致销量承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 484 流通股本(百万股) 484 市价(元) 51.30 市值(百万元) 24,828 流通市值(百万元) 24,828 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：51.30 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：主业稳健增长，扣非后利润略超预期 2重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：结构升级加速，短期销量承压 3重庆啤酒（600132.SH）_点评报告：公司仍处于利润率持续提升的通道中 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,467 3,582 3,429 3,989 4,213 增长率yoy% 9.19% 3.30% -4.27% 16.33% 5.62% 净利润 404 657 505 714 816 增长率yoy% 22.62% 62.61% -23.16% 41.41% 14.32% 每股收益（元） 0.83 1.36 1.04 1.47 1.69 每股现金流量 1.54 1.46 1.55 2.06 2.38 净资产收益率 35.28% 46.30% 32.63% 38.07% 35.36% P/E 61.46 37.79 49.19 34.78 30.43 PEG 2.63 5.04 2.49 1.49 4.06 P/B 21.68 17.50 16.05 13.24 10.76 投资要点  事件：公司2019年实现收入35.82亿元，同增3.30%；实现归母净利润6.57亿元，同增62.61%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同增25.11%。其中2019Q4实现收入5.57亿元，同增2.40%；实现归母净利润0.63亿元，同增226.16%；实现扣非后归母净利润0.40亿元，去年同期亏损18万元。公司2020Q1实现收入5.55亿元，同减33.36%；实现归母净利润0.34亿元，同减60.20%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同减84.13%。  2019开启新一轮结构升级，均价与毛利率提升显著。2019年公司啤酒销量下滑0.09%，吨酒收入增长4.94%，吨酒成本增长2.25%，啤酒毛利率提升1.55个pct。2019年公司推出国宾醇麦，补强中高档组合，通过对国宾的替代实现餐饮6元向8元的升级，2019年国宾醇麦销量约6万吨，占重庆品牌的11%。分档次看，高档酒销量增长0.69%，吨酒收入增长1.66%，毛利率提升0.48个pct；中档酒销量增长1.22%，吨酒收入增长4.58%，主要系国宾升级到国宾醇麦，毛利率提升1.80个pct；低档酒销量下滑5.52%，吨酒收入增长8.11%，毛利率提升1.15个pct。分品牌看，嘉士伯、乐堡、重庆、山城、其他品牌销量分别-12.70%、+3.96%、-0.60%、-4.40%、+4.22%。吨酒成本上升，主要系2019年大麦及包材价格上涨；受益于产能优化，生产人员效率提升，2019年生产人员减少137人。公司2019年底已锁定2020H1采购价，大麦呈下降趋势，玻瓶高位企稳。  重庆地区结构升级显著，四川地区委托加工大幅增加。2019年重庆地区收入增长0.22%，吨酒价格增长5.85%，毛利率提升2.07个pct；四川地区收入增长27.26%，吨酒价格增长4.50%，毛利率提升0.13个pct；湖南地区收入增长1.22%，吨酒价格持平，毛利率提升3.02个pct。2019年公司对嘉士伯的委托加工量增长0.87%至15.08万千升，金额增长2.72%至5.89亿元；对乌苏的委托加工量为0.75万千升，金额为0.29亿元。对嘉士伯的委托加工中，约2.5万千升从重庆调整到宜宾工厂；2019年对乌苏的委托加工由湖南国人和宜宾工厂生产。  税金及附加率加速下行，三费率小幅上升。受益结构升级加速，2019年公司税金及附加率下降0.53个pct，环比2018年加速下降。2019年销售、管理、财务费用率同比+0.61、+0.08、-0.26个pct。销售费用率上升主要系广告费、促销费、运费分别增长15.22%、22.91%、15.62%。此外，2019年大额医保缴费子计划转出使营业外收入增加1.70亿元。  2020Q1销量承压，吨酒固定成本上升致毛利率大幅下降。受疫情对即饮[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月20日 重庆啤酒（600132）/饮料制造 2019开启新一轮结构升级，疫情致销量承压 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 渠道的冲击，2020Q1公司销量下降31.97%，吨酒收入下降1.86%。吨酒收入下降主要系（1）公司2020Q1调整会计口径，原计入销售费用的买赠费用调整为冲减收入，金额为0.07亿元，还原后一季度吨酒收入下降0.56%；（2）疫情期间即饮渠道受冲击明显，非即饮渠道受影响较小，导致结构下滑，2020Q1高档、中档、低档酒收入分别-26.58%、-40.41%、+3.60%。由于啤酒行业固定成本占比较高，销量下滑导致吨酒分摊的固定成本大幅上升，2020Q1公司毛利率下降6.81个pct，还原口径下滑5.92个pct。2020Q1销售、管理费用率可比口径分别+3.05%、+1.88个pct，主要系销量下滑但费用端仍有固定支出。  盈利预测：公司2019年推出8元定位的国宾醇麦销售良好，预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。2020年由于疫情原因，短期销量受到冲击，即饮渠道结构升级推迟，利润率承压，但不改盈利能力提升的大趋势。根据公司发布的财报结合疫情影响，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为34.29、39.89、42.13亿元，归母净利润分别为5.05、7.14、8.16亿元（2020-2021调整前为5.88、6.87亿元），EPS分别为1.04、1.47、1.69元，对应PE为49倍、35倍、30倍，维持“买入”评级。  风险提示：因不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销；因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑 mNxPqPoOyQqRmOtPrNsQvM8O8Q7NoMrRtRoOeRoOrNeRpNrRaQpOnOwMpPoRvPtRpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：重庆啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入3,4673,5823,4293,9894,213货币资金9671,2541,5442,0832,780 增长率9.2%3.3%-4.3%16.3%5.6%应收款项808082117100营业成本-2,083-2,089-2,010-2,176-2,237存货337364362364382 %销售收入60.1%58.3%58.6%54.6%53.1%其他流动资产10320202420毛利1,3851,4931,4191,8131,976流动资产1,4861,7172,0082,5883,282 %销售收入39.9%41.7%41.4%45.4%46.9% %总资产45.1%48.9%53.8%60.9%67.3%营业税金及附加-280-270-249-279-286长期投资187246246246246 %销售收入8.1%7.6%7.3%7.0%6.8%固定资产1,2351,1521,1231,0821,028营业费用-455-492-435-527-548 %总资产37.4%32.8%30.1%25.4%21.1% %销售收入13.1%13.7%12.7%13.2%13.0%无形资产254246234223211管理费用-154-162-165-179-185非流动资产1,8111,7971,7221,6651,598 %销售收入4.4%4.5%4.8%4.5%4.4% %总资产54.9%51.1%46.2%39.1%32.7%息税前利润（EBIT）495569570828956资产总计3,2983,5143,7304,2534,880 %销售收入14.3%15.9%16.6%20.7%22.7%短期借款00000财务费用-18-9-5-2-2应付款项1,2971,3421,3781,4951,601 %销售收入0.5%0.3%0.1%0.1%0.0%其他流动负债442168165165165资产减值损失93-22101010流动负债1,7391,5101,5441,6601,766公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益7279758080其他长期负债396493493493493 %税前利润11.1%10.0%11.4%8.7%7.6%负债2,1362,0032,0362,1522,258营业利润6426166509161,044普通股股东权益1,1451,4191,5471,8752,308 营业利润率18.5%17.2%19.0%23.0%24.8%少数股东权益1793148225314营业外收支2170644负债股东权益合计3,2983,5143,7304,2534,880税前利润6447866569201,048 利润率18.6%21.9%19.1%23.1%24.9%比率分析所得税-61-99-76-108-1232018A2019A2020E2021E2022E 所得税率9.5%12.6%11.6%11.7%11.8%每股指标净利润421729560792905每股收益(元)0.831.361.041.471.69少数股东损益1772557889每股净资产(元)2.372.933.203.874.77归属于母公司的净利润404657505714816每股经营现金净流(元)1.541.461.552.062.38 净利率11.7%18.3%14.7%17.9%19.4%每股股利(元)0.800.800.810.800.79回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率35.28%46.30%32.63%38.07%35.36%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率12.77%20.73%15.01%18.61%18.54%净利润421729560792905投入资本收益率117.45%184.95%458.31%1735.64%-1099.10%加:折旧和摊销174174191203215增长率 资产减值准备9323000营业总收入增长率9.19%3.30%-4.27%16.33%5.62% 公允价值变动损失00000EBIT增长率28.37%41.36%-5.12%41.32%14.35% 财务费用1211522净利润增长率22.62%62.61%-23.16%41.41%14.32% 投资收益-72-79-75-80-80总资产增长率-5.95%6.57%6.15%14.00%