- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 经济已触底，债市怎么看？ 基本结论  事件：统计局4月17日公布，一季度GDP同比下降6.8%，前值为6%；3月份，规模以上工业增加值同比下降1.1%，前值为-25.87%；1-3月累计，全国固定资产投资同比下降16.1%，前值-24.5%；3月份社会消费品零售总额同比下降15.8%，前值-20.5%。我们对此解读如下：  受到疫情影响，一季度的经济受到重创。消费、投资、外贸等数据都出现大幅下降，但是随着疫情的逐步控制和复工复产的推进，3月份的数据出现明显反弹，我们预计二季度的经济将持续改善。  二季度，经济基本面有几方面值得关注：  （1）逆周期政策力度：经济在一季度出现下滑后，逆周期政策预计会得到强化。这些可能会在“两会”时得到确认，但同时也需要密切关注央行、财政部、发改委等部委近期的表态。  （2）基建回升的力度：根据人民银行公布的“3月末，基础设施业中长期贷款余额22.96万亿元，同比增长10.5%”，再考虑第三批专项债额度下发、特别国债发行，二季度的基建投资增速可能会出现显著的反弹。  （3）社融可能仍然很高：一季度的“天量”社融超市场预期，考虑二季度会有第三批专项债和特别国债发行，结合央行对于二季度信贷需求情况信息看，贷款可能也不弱，所以二季度的社融仍能维持较高增速。  （4）外需影响不确定性较高：二季度海外疫情控制情况，疫情之后海外政治经济环境如何，都具有很大的不确定性，如果后续外需走弱，会影响一系列相关行业和产业链，对经济复苏的影响也会很大。  随着债市基本面的边际改变，我们对二季度债市展望如下：  第一，债市波动会加大。在经历了一季度收益率趋势性的下行之后，考虑到经济的逐步好转，广义财政扩张带来的基建回暖，以及可能仍然不低的社融规模，二季度的债市基本面边际会有所改变，债券收益率延续一季度大幅下行的可能性在降低。我们认为受到政策变量的陆续出台，以及各项指标的回升，二季度债市的波动性会加大。  第二，短端机会可能优于长端。由于经济增速的回升以及预期的变化，长端可能面临的波动会加大，而短期经济爬坡需要时间，央行又刚降低了超额准备金利率，在流动性保持合理充裕的背景下，短端的空间相对确定性更高。  第三，二季度出现利率拐点的可能性较小。根据我们之前对过去几轮债市牛熊更替做过回顾，从历史上债券的牛熊转换来看，触发因素各有不同，基本面复苏是一个共性因素，而触发因素可能是高通胀、金融监管、货币政策收紧等。从目前的情况看，二季度经济是个逐步恢复的过程，在外需具有很大不确定性的情况下，政策快速收紧的可能性不大，因此我们认为二季度尽管债市空间在变小，但尚不会出现拐点。  风险提示：海外疫情继续恶化，全球性经济危机。 2020年04月17日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件：统计局4月17日公布，一季度GDP同比下降6.8%，前值为6%；3月份，规模以上工业增加值同比下降1.1%，前值为-25.87%；1-3月累计，全国固定资产投资同比下降16.1%，前值-24.5%；3月份社会消费品零售总额同比下降15.8%，前值-20.5%。我们对此解读如下： 1、GDP：受疫情影响，创历史新低 受疫情影响，一季度GDP同比下降6.8%，较去年四季度增速下降12.8个百分点，名义增速则从19年四季度的9.63%大幅降至-3.25%，降幅为12.88个百分点。 从生产端看，三大产业都出现不同程度下滑。第一产业受疫情影响相对较小，仅同比下降3.2%，较前值下降6.6个百分点；第二、三产业则受封城隔离、停工停产等影响较大，第二产业同比下降9.6%，较前值减少15.4个百分点，第三产业同比下降5.2%，较前值下降11.8个百分点。 图表1：GDP增速大幅回落（%） 图表2：三大产业不同程度下滑（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2、复工复产加快，3月工业增速大幅回升 3月份工业增加值同比下降1.1%，比1-2月回升24.77个百分点，和3月份PMI走势一致。当月同比增速的大幅回升主要因为3月国内疫情逐步得到控制，企业陆续复工复产。进入3月以来，国内新冠肺炎确诊和疑似病例每日新增数都大幅下降，国内疫情逐步得到控制，经济开始恢复。 从高频数据来看，6大发电集团3月日均耗煤量已经回升至53.16万吨，达到去年同期的80%，高炉开工率已经和去年同期持平，工业生产恢复迅速，因而工业增加值环比大幅提升32.13%。合并1-3月口径看，工业增加值累计同比下降8.4%，较去年同期（6.5%）下降14.9个百分点。 -10.0-5.00.05.010.015.020.0201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-06201 9-09201 9-12202 0-03GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比-13.0-8.0-3.02.07.012.0201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-06201 9-09201 9-12202 0-03GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：工业增加值与PMI走势（%） 图表4：国内疫情逐渐得到控制（例） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：发电耗煤量（万吨） 图表6：高炉开工率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 分三大门类看，3月份，采矿业同比增长4.2%，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业略有下降，增加值分别同比下降1.8%和 1.6%。分行业看，重点行业生产分化度进一步扩大：医药和计算机等电子设备制造业增长较好，分别同比增长10.4%和9.9%；黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业分别同比增长4.1%和2.8%；汽车行业则受疫情负面影响最大，同比下降22.4%。相较于去年同期，除医药和食品制造业外，其他重点行业工业增加值同比增速均有所回落。 图表7：重点行业工业增加值（%） 来源：Wind，国金证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0201 4-11201 5-02201 5-05201 5-08201 5-11201 6-02201 6-05201 6-08201 6-11201 7-02201 7-05201 7-08201 7-11201 8-02201 8-05201 8-08201 8-11201 9-02201 9-05201 9-08201 9-11202 0-02工业增加值:当月同比PMI（右轴）0.0200 0.0400 0.0600 0.0800 0.0100 00.0120 00.0140 00.0160 00.0202 0-01-2 0202 0-01-2 7202 0-02-0 3202 0-02-1 0202 0-02-1 7202 0-02-2 4202 0-03-0 2202 0-03-0 9202 0-03-1 6202 0-03-2 3202 0-03-3 0202 0-04-0 6202 0-04-1 3全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:疑似病例:新冠肺炎:当日新增30.035.040.045.050.055.060.065.070.075.080.0201 9-01201 9-03201 9-05201 9-07201 9-09201 9-11202 0-01202 0-036大发电集团耗煤量:当月日均50.055.060.065.070.075.02019-01-042019-02-032019-03-052019-04-042019-05-042019-06-032019-07-032019-08-022019-09-012019-10-012019-10-312019-11-302019-12-302020-01-292020-02-282020-03-29高炉开工率(163家):全国-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00医药:计算机通信电子食品制造业黑色金属冶炼有色金属冶炼化学制品运输设备金属制品业电力、热力的生产和供应业专用设备非金属矿物农副食品加工业通用设备纺织业橡胶和塑料汽车2019-032020-03 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、3月固投增速有所回升 3月固定资产投资累计增速为-16.1%，较前值（-24.5%）收窄8.4个百分点。 图表8：三大分项投资累计同比增速变化（%） 来源：Wind，国金证券研究所 制造业投资降幅最大。1-3月制造业投资累计同比增速虽较前值回升6.3个百分点，但仍然同比下降高达25.2%，3月同比增速约为-20.6%。从驱动因素来看，一方面海外疫情进入爆发期，出口金额累计同比下降13.3%，外需不足且短期难以迅速恢复；另一方面，疫情导致制造业盈利能力下降，民间投资意愿不足，1-3月民间固定资产投资累计同比下降18.8%。多重因素影响下，制造业投资难以短时间回暖。 房地产投资恢复超预期。1-3月房地产投资累计同比增速为-7.7%，较前值收窄8.6个百分点，当月同比增长已经转正，为1.15%。从3月地产投资的前瞻指标来看都有所回升。其中销售面积当月同比增长-14.1%（1-2月累计同比-39.9%），新开工面积当月同比增长-10.49%（1-2月累计同比-44.9%），竣工面积当月同比增长-0.89%（1-2月累计同比-22.9%），降幅明显收窄。 图表9：地产前瞻指标回暖（%） 来源：Wind，国金证券研究所 基建投资增速依旧为负。1-3月基建投资累计同比为-16.36%，较前值收窄10.5个百分点，当月同比增长大幅收窄至-8%左右。1-3月，2020年发行地方债券16105亿元，其中新增债券15424亿元，完成中央提前下达额度（18480亿元）的83.5%，包括一般债券4595亿元，完成中央提前下达额度（5580亿-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0201 5-02201 5-05201 5-08201 5-11201 6-02201 6-05201 6-08201 6-11201 7-02201 7-05201 7-08201 7-11201 8-02201 8-05201 8-08201 8-11201 9-02201 9-05201 9-08201 9-11202 0-02房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0201 5-02201 5-05201 5-08201 5-11201 6-02201 6-05201 6-08201 6-11201 7-02201 7-05201 7-08201 7-11201 8-02201 8-05201 8-08201 8-11201 9-02201 9-