固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再次预告降准，债市怎么看？ 证券研究报告 2022年11月24日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：正海转债，国内高性能钕铁硼永磁材料企业-申购建议：积极参与》 2022-11-23 2 《固定收益：2023年债市展望之PPI怎么看？-通胀专题》 2022-11-23 3 《固定收益：福22转债，光伏胶膜领域龙头企业-申购建议：积极参与》 2022-11-22 固收货币政策专题 为什么在这个时间降准？我们预计四季度GDP“破3”风险上升，全年“保3”有一定压力，因此还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务重，问题多，能否达成既定目标，这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史，毕竟这是宽松周期中第四次降准，参考2015年10月和2019年1月，降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领，以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后，利率有所反弹在于市场关注杠杆，关注进一步的增量政策信号，在供给侧改革落地后，市场认为总体低于预期，风险偏好仍然低迷，随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后，专项债提前批落地、政策引导宽信用、叠加中美贸易摩擦边际缓解，市场风险偏好走强，在1月信贷开门红以及后续监管关注票据融资套利，利率震荡回升。 今年4月降准并未带来债市显著的机会，原因在于上海疫情拐点出现，政策强化稳增长预期，市场风险偏好提振。 8月超预期降息直接带来利率大幅下行，但是随后，降LPR、信贷形势分析会和国常会安排一系列增量政策，稳增长政策力度显著加码，随后社融出现弱修复，资金利率逐步收敛，总体利率震荡回升。 现阶段如果降准落地，对债市无疑是利好。因为前期制约债市的重要因素是资金面，降准有助于改善资金面，缓解银行间压力，直接利好短端。是否会出现4月降准以后资金利率再度呈现高于合理充裕的状态？这就要看央行如何具体行动，因为前期央行回笼流动性、引导资金利率向上收敛。这对当前市场判断造成极大的困扰，1.75%是否仍然是市场需要注意的位置？还是回到1.5%定价？ 更何况短期内，中央经济工作会议即将召开，专项债提前批也很快要落地，1月开门红我们估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好会如何？ 现阶段债市仍然处在再平衡的过程中，十年国债预计暂时在2.75-2.85%间波动。 风险提示：疫情继续扩散，货币政策收紧，财政力度不及预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宽松周期内第四次降准，利率怎么走？ .................................................................................. 3 1.1. 2015年10月23日：供给侧改革、数据走弱，利率下行 ............................................... 3 1.2. 2019年1月4日：宽信用预期、中美关系缓和、数据验证，利率回升 ................... 4 2. 今年4月降准、8月降息，利率怎么走？ ............................................................................... 4 2.1. 2022年4月15日：稳增长政策加码、数据显著回落，利率先上后下 ..................... 4 2.2. 2022年8月15日：稳增长政策加码、数据弱回升，债市利率上行 .......................... 5 3. 复盘历史，有何启示？ ................................................................................................................ 6 图表目录 图1：国常会预告降准/央行公告降准后资金面与债市表现 ............................................................ 3 图2：2015年降准后债市走势 .................................................................................................................... 3 图3：2019年1月4日降准后债市利率走势 ........................................................................................ 4 图4：4月降准后利率走势 ........................................................................................................................... 4 图5：8月降息前后利率走势 ...................................................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 11月23日晚国常会预告降准1，夜盘债市利率快速下行。 本次公告的确超预期，降准对于前期制约债市的流动性问题有积极意义，但是否意味着利率会持续下行？观察历史，国常会公告降准、央行公告降准后债市走势并不一致，关键在于什么？我们通过几段复盘寻找原因。 图1：国常会预告降准/央行公告降准后资金面与债市表现 资料来源：Wind，中国政府网、央行官网等，天风证券研究所 1. 宽松周期内第四次降准，利率怎么走？ 去年下半年以来央行开启新一轮宽松周期，截至目前已经有三次降准，如果有第四次降准，利率会如何演绎？ 我们首先观察历史上宽松周期中第四次降准的情况，复盘2015年10月和2019年1月降准后债市利率走势。 1.1. 2015年10月23日：降准后小V型走势、后续数据走弱利率再度下行 图2：2015年降准后债市走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2015年10月23日，央行公告降准，随后10年国债利率在2天内下行6个bp。 但10月28日媒体报道“央行正在关注债券市场的杠杆水平”，叠加11月6日证监会完善新股发行制度并重启新股发行，10年国债利率在9个交易日内反弹23个bp至3.21%。 11月10日中央财经领导小组第11次会议上，正式提出供给侧改革，市场认为总体低于预期；叠加11月11日公布10月经济数据，基本面表现依旧不佳，债市利率再度开始下行。 到11月27日央行调降6个月MLF利率，以及12月11日公布的11月社融数据也表现 1 http://www.gov.cn/premier/2022-11/23/content_5728472.htm。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 较弱，债市利率在此期间持续下行。 1.2. 2019年1月4日：降准后√型走势，专项债提前批落地、中美关系缓和、信贷开门红，利率持续回升 图3：2019年1月4日降准后债市利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年1月4日央行公告降准，因为前期TMLF等宽松信号已带动利率下行，所以降准当日和次日利率并未显著下行。 1月8日下午，中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神，接受了人民日报记者欧阳洁、新华社记者吴雨、中央电视台记者孙艳、经济日报记者陈果静的联合采访。易纲指出，“中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素。”向市场传递了更为明确的宽信用信号。 1月7日-9日中美在京举行经贸问题副部级磋商，1月10日商务部召开发布会，表示“中美双方在此次磋商中，认真落实两国元首重要共识，就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，推动解决彼此关切问题”，谈判结果相对乐观。 1月10日财政部部长接受媒体采访，要求“各地一月份启动发债，决不允许出现因新增债券迟迟不能发行影响重大项目进展情况。” 宽信用加码、中美贸易摩擦缓解，前期债市做多逻辑松动，市场风险偏好也随之走强。 1月15日公布的2018年12月社融数据虽然总量回落，但结构明显改善，债市开始调整。随后1月天量信贷社融带动，叠加监管关注票据融资套利资金紧张，利率持续震荡上行。 2. 今年4月降准、8月降息，利率怎么走？ 2.1. 2022年4月15日：上海疫情出现拐点，稳增长政策加码、风险偏好提升，降准后利率小幅上行 图4：4月降准后利率走势 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 4月15日央行公告降准，但10年国债利率仅在日内下行1个bp。 4月18日央行发布“23条”，要求“全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务”。 4月20日金融支持实体经济座谈会召开，要求“抓好近期各项金融政策的落地工作，加大疫情防控和经济社会发展金融支持”。 4月22日央行召开党委会，研究进一步做好金融支持稳增长的意见措施。 4月26日央行有关负责人接受金融时报采访，要求“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。 4月29日政治局会议召开，强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，并提出“谋划增量政策”。 一系列政策发声引导下，市场风险偏好明显走强，债市利率回升。但随着政治局常委会中要求“坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争”，叠加4月基本面社融数据走弱，债市利率反转下行。 2.2. 2022年8月15日：事后看，降息后利率走出V型走势 图5：8月降息前后利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 8月15日央行超预期降息，10年国债利率在4个交易日内回落15个bp至2.58%。 但在此期间，总理召开经济大省政府主要负责人座谈会，要求经济大省勇挑大梁。8月19日媒体报道多部委出台保交楼相关举措；8月22日LPR非对称式调降、随之召开信贷形势分析会；8月24日总理召开国常会部署一揽子稳增长接续政策，并向地方派驻督导组督促政策落实。一系列稳增长部署再次提振市场预期，债市利率震荡上行。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 后续公布的8月基本面和社融数据确实弱修复，政策行动效果明显，叠加资金面边际收敛下债市利率延续上行。 3. 复盘历史，有何启示？ 为什么在这个时间降准？我们预计四季度GDP“破3”风险上升，全年“保3”有一定压力，因此还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务重，问题多，能否达成既定目标，这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史，毕竟这是宽松周期中第四次降准，参考2015年10月和2019年1月，降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领，以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后，利率有所反弹在于市场关注杠杆，关注进一步的增量政策信号，在供给侧改革落地后，市场认为总体低于预期，风险偏好仍然低迷，随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后，