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固收货币政策专题:再次预告降准,债市怎么看?

2022-11-24孙彬彬天风证券点***
固收货币政策专题:再次预告降准,债市怎么看?

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再次预告降准,债市怎么看? 证券研究报告 2022年11月24日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益:正海转债,国内高性能钕铁硼永磁材料企业-申购建议:积极参与》 2022-11-23 2 《固定收益:2023年债市展望之PPI怎么看?-通胀专题》 2022-11-23 3 《固定收益:福22转债,光伏胶膜领域龙头企业-申购建议:积极参与》 2022-11-22 固收货币政策专题 为什么在这个时间降准?我们预计四季度GDP“破3”风险上升,全年“保3”有一定压力,因此还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务重,问题多,能否达成既定目标,这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史,毕竟这是宽松周期中第四次降准,参考2015年10月和2019年1月,降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领,以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后,利率有所反弹在于市场关注杠杆,关注进一步的增量政策信号,在供给侧改革落地后,市场认为总体低于预期,风险偏好仍然低迷,随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后,专项债提前批落地、政策引导宽信用、叠加中美贸易摩擦边际缓解,市场风险偏好走强,在1月信贷开门红以及后续监管关注票据融资套利,利率震荡回升。 今年4月降准并未带来债市显著的机会,原因在于上海疫情拐点出现,政策强化稳增长预期,市场风险偏好提振。 8月超预期降息直接带来利率大幅下行,但是随后,降LPR、信贷形势分析会和国常会安排一系列增量政策,稳增长政策力度显著加码,随后社融出现弱修复,资金利率逐步收敛,总体利率震荡回升。 现阶段如果降准落地,对债市无疑是利好。因为前期制约债市的重要因素是资金面,降准有助于改善资金面,缓解银行间压力,直接利好短端。是否会出现4月降准以后资金利率再度呈现高于合理充裕的状态?这就要看央行如何具体行动,因为前期央行回笼流动性、引导资金利率向上收敛。这对当前市场判断造成极大的困扰,1.75%是否仍然是市场需要注意的位置?还是回到1.5%定价? 更何况短期内,中央经济工作会议即将召开,专项债提前批也很快要落地,1月开门红我们估计是大概率事件,政策引导下市场风险偏好会如何? 现阶段债市仍然处在再平衡的过程中,十年国债预计暂时在2.75-2.85%间波动。 风险提示:疫情继续扩散,货币政策收紧,财政力度不及预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宽松周期内第四次降准,利率怎么走? .................................................................................. 3 1.1. 2015年10月23日:供给侧改革、数据走弱,利率下行 ............................................... 3 1.2. 2019年1月4日:宽信用预期、中美关系缓和、数据验证,利率回升 ................... 4 2. 今年4月降准、8月降息,利率怎么走? ............................................................................... 4 2.1. 2022年4月15日:稳增长政策加码、数据显著回落,利率先上后下 ..................... 4 2.2. 2022年8月15日:稳增长政策加码、数据弱回升,债市利率上行 .......................... 5 3. 复盘历史,有何启示? ................................................................................................................ 6 图表目录 图1:国常会预告降准/央行公告降准后资金面与债市表现 ............................................................ 3 图2:2015年降准后债市走势 .................................................................................................................... 3 图3:2019年1月4日降准后债市利率走势 ........................................................................................ 4 图4:4月降准后利率走势 ........................................................................................................................... 4 图5:8月降息前后利率走势 ...................................................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 11月23日晚国常会预告降准1,夜盘债市利率快速下行。 本次公告的确超预期,降准对于前期制约债市的流动性问题有积极意义,但是否意味着利率会持续下行?观察历史,国常会公告降准、央行公告降准后债市走势并不一致,关键在于什么?我们通过几段复盘寻找原因。 图1:国常会预告降准/央行公告降准后资金面与债市表现 资料来源:Wind,中国政府网、央行官网等,天风证券研究所 1. 宽松周期内第四次降准,利率怎么走? 去年下半年以来央行开启新一轮宽松周期,截至目前已经有三次降准,如果有第四次降准,利率会如何演绎? 我们首先观察历史上宽松周期中第四次降准的情况,复盘2015年10月和2019年1月降准后债市利率走势。 1.1. 2015年10月23日:降准后小V型走势、后续数据走弱利率再度下行 图2:2015年降准后债市走势 资料来源:Wind,天风证券研究所 2015年10月23日,央行公告降准,随后10年国债利率在2天内下行6个bp。 但10月28日媒体报道“央行正在关注债券市场的杠杆水平”,叠加11月6日证监会完善新股发行制度并重启新股发行,10年国债利率在9个交易日内反弹23个bp至3.21%。 11月10日中央财经领导小组第11次会议上,正式提出供给侧改革,市场认为总体低于预期;叠加11月11日公布10月经济数据,基本面表现依旧不佳,债市利率再度开始下行。 到11月27日央行调降6个月MLF利率,以及12月11日公布的11月社融数据也表现 1 http://www.gov.cn/premier/2022-11/23/content_5728472.htm。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 较弱,债市利率在此期间持续下行。 1.2. 2019年1月4日:降准后√型走势,专项债提前批落地、中美关系缓和、信贷开门红,利率持续回升 图3:2019年1月4日降准后债市利率走势 资料来源:Wind,天风证券研究所 2019年1月4日央行公告降准,因为前期TMLF等宽松信号已带动利率下行,所以降准当日和次日利率并未显著下行。 1月8日下午,中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神,接受了人民日报记者欧阳洁、新华社记者吴雨、中央电视台记者孙艳、经济日报记者陈果静的联合采访。易纲指出,“中央经济工作会议召开后,根据会议精神,人民银行进一步强化逆周期调节,着力缓解信贷供给的制约因素。”向市场传递了更为明确的宽信用信号。 1月7日-9日中美在京举行经贸问题副部级磋商,1月10日商务部召开发布会,表示“中美双方在此次磋商中,认真落实两国元首重要共识,就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流,增进了相互理解,推动解决彼此关切问题”,谈判结果相对乐观。 1月10日财政部部长接受媒体采访,要求“各地一月份启动发债,决不允许出现因新增债券迟迟不能发行影响重大项目进展情况。” 宽信用加码、中美贸易摩擦缓解,前期债市做多逻辑松动,市场风险偏好也随之走强。 1月15日公布的2018年12月社融数据虽然总量回落,但结构明显改善,债市开始调整。随后1月天量信贷社融带动,叠加监管关注票据融资套利资金紧张,利率持续震荡上行。 2. 今年4月降准、8月降息,利率怎么走? 2.1. 2022年4月15日:上海疫情出现拐点,稳增长政策加码、风险偏好提升,降准后利率小幅上行 图4:4月降准后利率走势 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:Wind,天风证券研究所 4月15日央行公告降准,但10年国债利率仅在日内下行1个bp。 4月18日央行发布“23条”,要求“全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务”。 4月20日金融支持实体经济座谈会召开,要求“抓好近期各项金融政策的落地工作,加大疫情防控和经济社会发展金融支持”。 4月22日央行召开党委会,研究进一步做好金融支持稳增长的意见措施。 4月26日央行有关负责人接受金融时报采访,要求“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。 4月29日政治局会议召开,强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”,并提出“谋划增量政策”。 一系列政策发声引导下,市场风险偏好明显走强,债市利率回升。但随着政治局常委会中要求“坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争”,叠加4月基本面社融数据走弱,债市利率反转下行。 2.2. 2022年8月15日:事后看,降息后利率走出V型走势 图5:8月降息前后利率走势 资料来源:Wind,天风证券研究所 8月15日央行超预期降息,10年国债利率在4个交易日内回落15个bp至2.58%。 但在此期间,总理召开经济大省政府主要负责人座谈会,要求经济大省勇挑大梁。8月19日媒体报道多部委出台保交楼相关举措;8月22日LPR非对称式调降、随之召开信贷形势分析会;8月24日总理召开国常会部署一揽子稳增长接续政策,并向地方派驻督导组督促政策落实。一系列稳增长部署再次提振市场预期,债市利率震荡上行。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 后续公布的8月基本面和社融数据确实弱修复,政策行动效果明显,叠加资金面边际收敛下债市利率延续上行。 3. 复盘历史,有何启示? 为什么在这个时间降准?我们预计四季度GDP“破3”风险上升,全年“保3”有一定压力,因此还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务重,问题多,能否达成既定目标,这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史,毕竟这是宽松周期中第四次降准,参考2015年10月和2019年1月,降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领,以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后,利率有所反弹在于市场关注杠杆,关注进一步的增量政策信号,在供给侧改革落地后,市场认为总体低于预期,风险偏好仍然低迷,随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后,

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