业绩符合预期，佛开扩建完成进入增长期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 粤高速A（000429）：业绩符合预期，佛开扩建完成进入增长期 2020年04月13日 推荐/首次 粤高速A 公司报告 事件：2019年，公司实现营收30.58亿元（-4.99%），营业总成本17.78亿元（+5.14%）；实现归母净利12.59亿元（-24.95%），扣非归母净利12.50亿元（-10.45%）。EPS为0.60元（-25.00%）。业绩符合预期。2019年公司拟每股派息0.422元，分红率为70.1%。 路网分流导致收入下滑，但预计20年分流效应减弱。19年公司实现通行费收入29.35亿元（-5.81%），收入下滑主要系路网分流以及ETC优惠力度提升。其中，佛开高速受佛山一环免费通行且取消限货影响，通行费下滑约3.8%；京珠高速广珠段受南沙大桥、番莞高速建成通车以及虎门大桥去年8月开始的货车限行政策影响，通行费下滑9.7%。 2020年起原本免费的佛山一环改造完毕并接入高速联网收费系统开始收费，预计对佛开高速的分流会有明显减弱；同时佛开高速南段改扩建后客车收费标准由0.45元/公里提升至0.6元/公里，叠加四改八后的车流量提升，路费收入将重回增长（假设不考虑疫情影响） 佛开高速改扩建转固带动成本上升，新版车流量预测降低20年折旧压力。佛开高速折旧增长是营业成本增长较快的主要原因。去年11月初佛开高速全线通车，全年新增固定资产21.2亿元，其中年初先行转固部分约6.7亿元，剩余14.5亿于11月初转固。由于改扩建新增部分（三堡-水口段）折旧期限暂定至2026年末，导致成本按照7年摊销，摊销压力较大，19年佛开高速折旧同比18年增长0.53亿元。 公司2020年起基于新版车流量预测计提折旧，相比于老版本的车流量预测，预计佛开高速年度折旧由7.07亿降至5.92亿，京珠高速广珠段折旧由1.97亿降至1.62亿。本次估计变更预计增加2020年归母净利1.06亿元。 公司盈利预测及投资评级：由于疫情期间高速公路免费通行，板块公司2020年业绩都将受到较大影响。我们预计全年通行费收入22亿左右，成本端略微下降。该假设下，预计公司全年归母净利润5.6亿元左右，同比下降56%。 不考虑佛开南段收费年限延长的情况下，我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.6、13.7和12.7亿元，对应EPS分别为0.27、0.66和0.61元（2022年业绩下降主要系广佛高速收费期满）。当前股价对应2020-2022年PE值分别为26.8、10.9和11.8倍。若佛开南段收费年限延长，则由于折旧成本下降，净利润还有继续提升空间。我们首次覆盖公司，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；收费政策负面影响；佛开高速年限延长审批晚于预期。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,218.69 3,057.94 2,223.87 3,330.98 2,965.05 增长率（%） 4.20% -4.99% -27.28% 49.78% -10.99% 归母净利润（百万元） 1,677.03 1,258.63 557.77 1,374.10 1,274.33 增长率（%） 11.07% -24.95% -55.68% 146.36% -7.26% 净资产收益率（%） 17.49% 12.81% 5.51% 12.89% 11.41% 每股收益(元) 0.80 0.60 0.27 0.66 0.61 PE 8.95 11.93 26.84 10.89 11.75 PB 1.56 1.52 1.48 1.40 1.34 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司主营业务是收费高速公路、桥梁的投资、建设、收费和养护管理，是广东省高速公路系统内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一。主要经营业务是广佛高速、佛开高速和京珠高速广珠段的收费和养护工作，目前公司控股高速公路里程153.7公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计264.4公里。 交易数据 52周股价区间（元） 8.52-6.46 总市值（亿元） 150.96 流通市值（亿元） 94.06 总股本/流通A股（万股） 209,081/130,277 流通B股/H股（万股） 34,865/ 52周日均换手率 0.42 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 研究助理：李蔚 liwei_y js@dxzq.net.cn -24.1%-14.1%-4.1%5.9%15.9%4/156/158/1510/1512/152/15粤高速A 沪深300 P2 东兴证券公司报告 粤高速A（000429）：业绩符合预期，佛开扩建完成进入增长期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES事件：2019年，公司实现营收30.58亿元（-4.99%），营业总成本17.78亿元（+5.14%）；实现归母净利12.59亿元（-24.95%），扣非归母净利12.50亿元（-10.45%）。EPS为0.60元（-25.00%）。2019年公司拟每股派息0.422元，分红率维持70%。其中，四季度单季实现营收7.77亿元，营业总成本6.33亿元，归母净利润1.51亿元。业绩符合预期。 路产区位优势突出，路网分流致19年收入下滑 公司坐拥赣粤地区优质路产，剩余收费期较长。目前，公司参控股赣粤地区10条高速公路，按权益比例折算里程264公里。公司核心控股路产为广佛高速、佛开高速以及京珠高速广珠段，其中广佛、佛开为“五纵七横”国道主干线系统的组成路段，广珠东是珠三角西部连接港珠澳大桥的重要通道，地理位置优越。当前控股路产平均剩余收费年限约为10年（佛开南段按延至2036年计算），剩余年限较长。 参股路产均为赣粤省内高速公路网的重要组成部分，车流量同比增速基本维持在7%以上，19年除江中高速外路费均录得正增长，贡献4.47亿元投资收益。 表：公司路产及收费年限一览 经营路段 公里数 车道类型 收费起始 收费到期 持股比例 控股路产 广佛高速 15.7 双向八车道 1989 2021.12 75% 佛开高速 79.9 双向八车道 1996 谢边-三堡段 2036.3 三堡-水口段 2026.12（待延长） 100% 京珠高速广珠段 62.4 双向六车道 1999 2030.5 75% 参股路产 惠盐高速 31.4 双向六车道 1994 2024（待延长） 33% 广肇高速 62.0 双向四车道 2002 2032 25% 广惠高速 153.2 双向六车道 2004 2033 30% 江中高速 38.8 双向四车道 2006 2030 15% 康大高速 56.7 双向四车道 2008 2035 30% 赣康高速 43.6 双向四车道 2010 2037 30% 广乐高速 302.6 双向六车道 2014 2044 9% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 路网分流导致19年收入下滑，但预计20年分流效应减弱。19年公司实现通行费收入29.35亿元（-5.81%），收入下滑主要系路网分流以及ETC优惠力度由98折提升至95折。 图1：2019年控股路产通行费收入受分流影响而下滑 图2：下半年广珠东受分流影响较为显著（单位：万元） 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 15.6% 1.7% -9.8% -0.7% -3.8% -9.7% -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%051015广佛高速 佛开高速 京珠高速广珠段 通行费（亿元） yoy（车流量） yoy（通行费） -3.3% -4.3% -5.3% -13.7% 5000054000580006200066000700002018H12018H22019H12019H2佛开 广珠东 东兴证券公司报告 粤高速A（000429）：业绩符合预期，佛开扩建完成进入增长期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES佛开高速受佛山一环免费通行且取消限货影响，通行费下滑约3.8%；京珠高速广珠段受南沙大桥、番莞高速建成通车以及虎门大桥去年8月开始的货车限行政策影响，通行费下滑9.7%，其中下半年下滑幅度达13.7%。 2020年起原本免费的佛山一环改造完毕并接入高速联网收费系统开始收费，预计对佛开高速的分流会有明显减弱。广珠东高速方面，虎门大桥货车限行至今仍未解除，若持续时间较长则对收入产生负面影响。 图3：佛山一环和南沙大桥（图中蓝色线路）分别对佛开和广珠东两条主路形成分流 资料来源：WIND，百度地图，东兴证券研究所 佛开高速改扩建完成，预计成为未来业绩重要增长点 佛开改扩建后收费标准与车流量同步提升，收入将重回增长。19年Q4佛开高速改扩建结束正式通车，客车收费标准由0.45元/公里提升至0.6元/公里，叠加四改八后的车流量提升，以及佛山一环收费后的分流效应减弱，路费收入将重回增长（假设不考虑疫情影响）。 佛开高速改扩建转固带动成本上升，会计估计变更减轻摊销压力。19年H2营业总成本为10.41亿元，同比增长8.2%，佛开高速折旧增长是营业成本增长较快的主要原因。19年11月初佛开高速全线通车，全年新增固定资产21.2亿元，其中年初先行转固部分约6.7亿元，剩余14.5亿于11月初转固。由于改扩建新增部分（三堡-水口段）折旧期限暂定至2026年末，导致成本按照7年摊销，摊销压力较大，19年佛开高速折旧同比18年增长0.53亿元。由于佛开南段改扩建累计投资25.8亿元，预计今年还有少量资产转固。 公司2020年起基于新版车流量预测计提折旧，相比于老版本的车流量预测，预计佛开高速年度折旧由7.07亿降至5.92亿，京珠高速广珠段折旧由1.97亿降至1.62亿。本次估计变更相比老版本车流量预测预计增厚2020年归母净利1.06亿元。 P4 东兴证券公司报告 粤高速A（000429）：业绩符合预期，佛开扩建完成进入增长期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图4： Q3、Q4营业成本有所上升 图5：新旧版本下路产折旧变化（单位：亿元） 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 佛开南段收费期限预计至少延长至2036年。当前三堡-水口段收费年限延长仍处于审批阶段，考虑到佛开北段收费期限已经延长至2036年3月，基于收费管理条例的“合理回报”原则以及实际可操作性来看，我们认为佛开高速南段年限至少会与北段同步延长至2036年。现阶段佛开南段按照原收费年限折旧，若收费年限延长，则折旧成本下降，净利润还有继续提升空间。 表：改扩建延长收费年限案例 项目 名称 省份 投资 金额 公里数 单公里 投资 扩建 完成 原收费期限 新收费期限 年限 延长 从扩建完成到结束收费 沪宁高速 江苏 105.4亿 248 0.43亿 2006 年 2027 年 6 月 2032 年 6 月 5 26年 泉厦高速 福建 54.86亿 82 0.67亿 2010 年 2029 年 6 月 2035 年 9 月 6 25年 福泉高速 福建 71.95亿 167 0.43亿 2011 年 2031 年 10 月 2036 年 1 月 5 25年 长平高速 吉林 51.97亿 110 0.47亿 2015 年 2029 年 7