业绩符合预期，垃圾电站与余热利用拉动业绩进入高增长期

DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中以博胜小求精当业绩符合预期，垃圾电站与余热利用拉动业绩进入高增长期 ——华西能源（002630）调研报告 2014年3月24日 强烈推荐/维持 华西能源 年报点评 分析师：弓永峰 何昕 执业证书编号: S1480111020051 010-66554025 gongyf@dxzq.net.cn 联系人：何昕 侯建峰 高坤 宋凯 孙玉姣 汤杰 罗柏言 中小市值团队:弓永峰 侯建峰 高坤 宋凯 孙玉姣 何昕 汤杰 罗柏言 公司发布年报，营业收入和净利润分别达31.37亿元和1.31亿元，同比分别增加28.08%和27.03%；基本每股收益0.79元。销售毛利率为18.69%，同比下降1.38个百分点；期间费用率为12.45%，同比下降0.75个百分点；销售净利率为4.85%，同比降0.62个百分点；环比来看，四季度净利润2926万元，增长97.51%；毛利率环比增加1.3个百分点，净利润率环比增加1.25个百分点，达到5.32%，盈利能力逐季度显著增强；整体盈利状况基本符合预期。公司营业收入增加的主要原因是总包业务实现了较快的增长。公司装备制造收入占比为54%，总包业务占比提升至46%，业务结构发生显著变化。分产品来看，特种锅炉、煤粉锅炉和总承包项目毛利率分别下降1.44,1.35,和2.82，为15.77%，19.96%和18.19%；锅炉配套产品毛利率19.26%，大幅提升6.38个百分点。 预计整体盈利能力将会通过海外装备总包和垃圾电站EPC总包业务不断提升，且随着参股公司垃圾电站陆续投运，提升公司现金流和盈利稳定性。13年正式签订及中标合同总金额30.06亿元。 分红：每10股派发现金红利1.00元（含税）；送转：每10股转增8股。 公司预计14年1季度净利润增长0-30%，为2601万元3382万元，对应EPS为0.13-0.16元。2014年目标：实现传统锅炉、工程总包订单同步提升,实现销售收入36亿元、新增订单51亿元。 公司未来亮点：1）装备总包业务持续发力，为公司不断贡献业绩；2）海外电站总包业务不断取得突破，为公司传统业务增长打下基础；3）积极打造以清洁燃烧技术为基础的清洁能源产业链，投资布局垃圾发电、余热发电、清洁燃煤等项目，打造公司新的增长极；4）积极涉足融资租赁业务，为清洁能源投资业务打造支撑点，使公司尽快形成装备制造、工程总包、投融资三位一体的完整清洁能源产业链，大力提升公司综合竞争实力和盈利能力。5）自贡垃圾电站建成投运标志公司清洁能源利用之垃圾电站业务正式盈利，垃圾电站业务成未来新的增长点。随着公司装备制造-工程总包-投融资三位一体的业务模式得到不断拓展，海外EPG装备总包业务的迅速扩展，预计公司14-15年EPS为1.19元和1.84元，对应PE为28和18倍，维持“强烈推荐”评级。 公司财务指标 指标 12Q2 12Q3 12Q4 12A 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 13A 营业收入（百万元） 715.47 650.23 587.53 2449.24 769.93 733.78 929.26 704.00 3136.97 增长率（%） 53.91% 18.11% 26.84% 28.22% 55.22% 2.56% 42.91% 19.82% 28.08% P2 东兴证券中小市值精选事件点评报告 业绩符合预期，垃圾电站与余热利用拉动业绩进入高增长期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 毛利率（%） 18.77% 20.11% 21.43% 20.07% 19.88% 18.63% 18.28% 17.98% 18.69% 期间费用率（%） 12.01% 10.28% 17.78% 13.20% 13.74% 12.08% 11.44% 12.74% 12.45% 营业利润率（%） 5.53% 3.69% 1.89% 5.47% 3.60% 3.33% 4.07% 5.32% 4.85% 净利润（百万元） 37.30 29.64 14.81 103.46 26.01 39.21 36.94 29.26 131.42 增长率（%） 4.57% 0.75% -12.16% 0.98% 19.83% 5.11% 24.66% 97.51% 27.03% 基本每股盈利（元） 0.223 0.177 0.089 0.62 0.156 0.235 0.221 0.175 0.79 资产负债率（%） 59.29% 60.86% 66.95% 66.95% 65.97% 66.35% 66.25% 66.22% 66.22% 净资产收益率（%） 2.33% 1.82% 0.90% 6.46% 1.55% 2.31% 2.13% 1.66% 7.71% 总资产收益率（%） 0.95% 0.71% 0.30% 3.37% 0.53% 0.78% 0.72% 0.56% 4.59% 评论： 积极因素： 1. 营业收入大幅增长，净利润持续上升。 全年营业收入和净利润分别达31.37亿元和1.31亿元，同比分别增加28.08%和27.03%；基本每股收益0.79元。销售毛利率为18.69%，同比下降1.38个百分点；期间费用率为12.45%，同比下降0.75个百分点；销售净利率为4.85%，同比降0.62个百分点；环比来看，四季度净利润2926万元，增长97.51%；毛利率环比增加1.3个百分点，净利润率环比增加1.25个百分点，达到5.32%，盈利能力逐季度显著增强；整体盈利状况基本符合预期。公司营业收入增加的主要原因是总包业务实现了较快的增长。公司装备制造收入占比为54%，总包业务占比提升至46%，业务结构发生显著变化。分产品来看，特种锅炉、煤粉锅炉和总承包项目毛利率分别下降1.44,1.35,和2.82，为15.77%，19.96%和18.19%；锅炉配套产品毛利率19.26%，大幅提升6.38个百分点。 图1：各季度利润与增速 图2：期间费用率环比下降，净利率环比上升 资料来源：公司财报，东兴证券整理 资料来源：公司财报，东兴证券整理 DONGXING SECURITIES 东兴证券中小市值精选事件点评报告 业绩符合预期，垃圾电站与余热利用拉动业绩进入高增长期 P3 2．加大电站总包业务布局，成为公司增长第二极。 在国内整体电力建设投资放缓的情况下，公司销售收入大幅提升28%，主要源于传统锅炉与海外装备总包业务稳健高速的增长，总包业务成为公司新的增长点。虽然国内锅炉行业快速发展的黄金时期已经过去，但未来国内锅炉行业在细分领域仍旧有稳健的市场空间，主要体现在以下几个方面：1）为了降低成本，海外锅炉产业向国内转移；2）随着高能耗产业向“三北”地区的转移，其自备电厂建设带来的火电装备需求仍将持续，特别是中等规模的火电机组；3）在广大发展中国家人均用电量比我国大陆低很多，如印度人均用电量仅为我国的8-15%，未来随着经济进入快速发展期，对煤粉机组的需求量还会持续向好。 另外一方面，随着公司海外装备总包业务的顺利推进和项目的陆续完成，拉动公司装备收入的持续增加。公司海外总包—印度T项目产品陆续完工发货并交付客户，累计已实现10.72亿元销售收入，完成合同金额92%。我们预计随着今年公司加大力气在海外市场的开拓，未来海外装备总包业务将会得到持续发展，为公司明年业务打下基础。 3．自贡垃圾电站投运标志公司清洁能源燃烧业务进入新阶段。 公司与四川省能源投资集团有限责任公司（四川能投公司）合资成立四川省能投华西生物质能开发有限公司（能投华西），已经通过“四川能投”平台积极涉入川内垃圾发电建设、运营和总包领域，成为公司从装备中走出来的新的领域。公司自贡800吨垃圾电站项目于2013年下半年建成投运，其发电量远超预期，垃圾焚烧发电的运营给公司带来一个稳定的利润来源，反过来有利于公司积极向垃圾电站总包扩张，维持较好的投资收益。 源于四川省垃圾发电产业起步较晚，具有巨大的发展空间。依托能投-华西平台，公司在不仅在四川省内，而且在周边省区陆续拿下多个垃圾焚烧电站建设、运营与总包项目。我们乐观预计仅四川省内垃圾电站十二五期间新增达到20座以上，其中多数装备总包和运营业务会落入公司囊中，为公司发展提供了广阔的空间。 4．清洁能源电站总包业务大幅提升公司业绩。 随着能投华西在四川省内逐个城市布局垃圾发电站运营业务，其对垃圾焚烧炉装备和电站EPC总包业务的需求将与日俱增。我们研判，一个日处理量600吨的垃圾焚烧电站来说，其EPC总包价格在2.5-3.5亿元，其中装备投入约6000-8000万元，保守预计一个电站对公司装备拉动6000余万元，带来净利润400余万元；而EPC总包对公司业绩拉动则远大于此：1个EPC总包业务带来收入3亿元左右，净利润大约为3000万元，对应EPS增厚约0.15元，远超垃圾焚烧炉装备本身。 根据四川省内地级城市分布特点和垃圾电站布局的情况，我们预计十二五期间四川省内至少有15个城市需要建设大约20个垃圾焚烧电站，我们乐观预计能投华西能拿下其中的大多数。 P4 东兴证券中小市值精选事件点评报告 业绩符合预期，垃圾电站与余热利用拉动业绩进入高增长期 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 5．特种锅炉随着垃圾电站建设迎来高增长期。 与传统锅炉不同，随着国内生物质发电电站的建设，其涉及的细分锅炉装备行业也将迅速增长。如典型的国内垃圾电站建设，其对垃圾焚烧炉的需求较前几年大幅增长。目前国内垃圾焚烧比重仅为12%，日处理量近10万吨，按照国家相关规划，15年要到32%，日处理量达到35万吨，保守预计新增垃圾电站250个，工程总投资约1000亿元，其中装备约占400-500亿元，垃圾焚烧炉约占120亿元，虽然相对于传统锅炉行业上千亿的市场容量并不大，但是对于细分特种锅炉市场的需求拉动十分显著的。 我们预计国内特种锅炉需求会保持超过传统锅炉需求的较高增长速度，公司特种锅炉随着技术进步，特别是国外先进技术的消化吸收，未来会成为公司利润新的源泉。 6．从锅炉装备制造到垃圾电站工程总包，拓展公司新的业务线。 公司立足于传统锅炉装备制造领域，积极向工程总包和电站运营领域进军，打造了公司崭新的盈利模式。与固守于装备制造业的企业不同，公司通过延伸装备链，积极进入更大市场空间的总包业务，有利于公司攫取更大的市场空间；同时积极进入电站运营领域，为公司未来长期业绩提供业绩支撑。 消极因素： 1. 海外订单执行情况不及预期。 海外电站设备总包业务对公司整体业绩影响较大，若此块业务因为汇率等因素影响，导致进展不及预期，会对公司业绩有一定的影响。 盈利预测 公司盈利预测：公司14-15年EPS为1.19元和1.84元，对应PE为28和18倍，维持“强烈推荐”评级。 投资建议: 公司未来亮点：1）装备总包业务持续发力，为公司不断贡献业绩；2）海外电站总包业务不断取得突破，为公司传统业务增长打下基础；3）积极打造以清洁燃烧技术为基础的清洁能源产业链，投资布局垃圾发电、余热发电、清洁燃煤等项目，打造公司新的增长极；4）积极涉足融资租赁业务，为清洁能源投资业务打造支撑点，使公司尽快形成装备制造、工程总包、投融资三位一体的完整清洁能源产业链，大力提升公司综合竞争实力和盈利能力。5）自贡垃圾电站建成投运标志公司清洁能源利用之垃圾电站业务正式盈利，垃圾电站业务成未来新的增长点。随着公司装备制造-工程总包-投融资三位一体的业务模式得到不断拓展，海外EPG装备总包业务的迅速扩展，预计公司14-15年EPS为1.19元和1.84元，对应PE为28和18倍，维持“强烈推荐”评级。 DONGXING SECURITIES 东兴证券中小市值精选事件点评