投资价值分析报告：前瞻布局早期研发+融资平台，铸就全球创新孵化器

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月14日 维亚生物（1873.HK） 医药生物 前瞻布局早期研发+融资平台，铸就全球创新孵化器 ——维亚生物（1873.HK）投资价值分析报告 公司深度 ◆全球领先的基于结构药物发现服务商，CFS+EFS双轮驱动 公司成立于2008年，目前已成为全球领先的基于结构药物发现服务商。除CFS（服务换现金）业务，公司还开拓了EFS（技术服务换取股权）业务。公司2019年收入3.23亿、净利润2.66亿元，分别同比增长54%、194%。16-19年CAGR分别为49%、121%，持续较高增长。2020年3月9日，公司被正式纳入恒生港股通等7大指数，顺利进入“港股通”。 ◆前瞻布局铸就全球创新孵化器，疫情危中有机 研发分散化下，Biotech已经成为研发立项的主体。公司“CFS+EFS”模式布局前瞻，进一步助推Biotech浪潮。新冠疫情短期影响主要在于复工推迟，具有一过性。CRO行业长期趋势不变，疫情危中有机：CFS业务有望提高全球市占率，加速业务纵向和横向延伸；EFS业务将更具吸引力。 ◆CFS：聚焦+延伸，助推高增长 聚焦药物发现早期环节竞争力，公司SBDD、FBDD、ASMS、靶向膜蛋白药物发现四大技术平台全球领先。公司的CFS业务也持续向后端延伸，切入更大的市场。2019年CFS收入2.46亿，同比增长59%。目前，公司已经实现靶点验证、药物筛选等环节布局，后续有望延伸至CMO环节。 ◆EFS：持续吸引优秀科学家，现金已基本自给自足 公司“事业合伙人”体系持续吸引全球优秀科学家，保障投资成功率。公司2019年EFS业务对应收入为7750万元，同比增长42%。截至2019年底投资项目累计达到46个，并成功实现6个项目的部分股权退出，合计回收约1.13亿元资金，EFS业务现金流方面已接近实现自给自足。 ◆盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的基于结构药物发现服务商CFS+EFS布局前瞻，业绩将持续较高增长。预测公司20-22年EPS为0.27/0.39/0.56元，分别同比增长43%/43%/45%，现价对应20-22年PE为15/11/7倍。结合分部、绝对估值法，我们认为其合理市值为98亿元，每股价值6.27元（6.92港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：疫情持续；药企研发投入不及预期；竞争加剧；汇率波动。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 210 323 492 739 1,089 营业收入增长率 41.68% 53.81% 52.40% 50.00% 47.48% 净利润（百万元） 91 266 381 544 787 净利润增长率 18.74% 193.62% 43.12% 43.01% 44.57% EPS（元） 0.08 0.19 0.27 0.39 0.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 36.01% 14.96% 17.63% 21.03% 24.50% P/E 49 22 15 11 7 P/B 17.8 3.2 2.7 2.2 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月9日，汇率取“1港元=0.9071元” 买入（首次） 当前价/目标价：4.54/6.92港元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.62 总市值(亿元)：64.32 一年最低/最高(元)：2.86/4.94 近3月换手率：22.23% 股价表现(一年) -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%19/0519/0519/0619/0719/0819/0819/0919/1019/1019/1119/1219/1220/0120/0220/0220/0320/04维亚生物恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.81 16.94 - 绝对 4.85 2.02 - 资料来源：Wind 2020-04-14 维亚生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1）CFS业务：考虑到公司依托于药物发现服务向后续环节延伸，后续环节市场空间更大，将支撑公司CFS业务持续较高增长，假设CFS业务收入20-22年分别增长50%、50%、50%。 2）EFS业务：考虑到公司20-22年计划投资项目数分别为35、50、50，即累计数量分别为81、131、181个，同比增长76%、62%、38%。EFS业务收入增速预计将保持类似的增长趋势，假设EFS业务收入20-22年分别增长60%、50%、40%。 3）毛利率：考虑到公司不断向后续环节延伸，后续环节毛利率较低，预计公司毛利率将有所降低，假设公司20-22年毛利率分别为47%、46%、45%。 4）费用率：考虑到规模效应，我们假设20-22年销售费用率、管理费用率持续小幅下降。考虑公司需要保持技术壁垒和规模效应，我们假设20-22年研发费用率小幅增加后达到稳定值。 5）指定按公平值计入损益之金融资产公平值变动：随着公司累计投资项目数的增加，以及项目研发的推进，该指标将持续增加，但考虑到2020年疫情可能导致一级市场融资承压，假设20年指定按公平值计入损益之金融资产公平值变动小幅增加，21、22年大幅增加，即20-22年指定按公平值计入损益之金融资产公平值变动分别为2.5、3.5、5.0亿元。 我们区别于市场的观点 1）市场认为，公司体量很小，业务可替代性强，天花板较低；我们认为，公司前瞻布局研发最前端，开拓了CFS和EFS业态，契合Biotech需求，Biotech倾向于整体性外包，即容易导流，公司有机会开拓后端市场，成长为大公司。 2）市场认为，疫情影响宏观经济，进而影响Biotech客户融资；我们认为，CRO行业长期趋势不变，疫情危中有机，不必悲观：CFS业务有望提高全球市占率，加速业务纵向和横向延伸；EFS业务将更具吸引力。 3）我们采用分部估值法，首次拆分出了CFS业务的利润，给予其合理估值，并首次根据公司历史投资成功率来推算公司EFS业务估值。 股价上涨的催化因素 1）短期催化剂：签订大量海外订单；投资项目取得进展；CMO加速布局。 2）长期催化剂：海外一级市场融资回暖；全球经济向好；鼓励创新政策。 估值与目标价 公司作为全球领先的基于结构药物发现服务商CFS+EFS布局前瞻，业绩将持续较高增长。预测公司20-22年EPS为0.27/0.39/0.56元，分别同比增长43%/43%/45%，现价对应20-22年PE为15/11/7倍。结合分部、绝对估值法，我们认为其合理市值为98亿元，每股价值6.27元（6.92港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 万得资讯 fWbWuZvXhYlWnV9YwVpPpN9PcMbRsQqQtRqQkPoOrNfQqRmR7NoPpPvPrMsPvPqMsP2020-04-14 维亚生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 全球领先的基于结构药物发现服务商 ........................................................................................ 6 2、 前瞻布局铸就全球创新孵化器，疫情危中有机 ........................................................................ 10 2.1、 研发分散化下，Biotech成为研发立项的主体 ...................................................................................... 10 2.2、 CFS+EFS前瞻布局，助推Biotech浪潮 .............................................................................................. 12 2.3、 疫情危中有机，公司有望加速横向和纵向延伸 ..................................................................................... 13 3、 CFS：聚焦+延伸，助推高增长 ............................................................................................... 15 4、 EFS：持续吸引优秀科学家，现金已基本自给自足 ................................................................. 17 5、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 22 5.1、 关键假设与盈利预测 ............................................................................................................................. 22 5.2、 估值 ....................................................................................................................................................... 23 5.3、 投资评级 ............................................................................................................................................... 25 5.4、 股价驱动因素 ........................................................................................................................................ 26 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 26 2020-04-14 维亚生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：公司CFS和EFS两大业务，双轮驱动 .......................................................................................................... 6 图2：维亚生物股权结构（2019年6月30日） .................