敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月16日 华荣股份（603855.SH） 机械行业 国际化步伐加速推进，铸就全球防爆电器领军企业 ——华荣股份（603855.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆技术+营销两手硬，造就国内防爆领域领军者。公司为国内领先的防爆电器、专业照明设备供应商，2019年防爆电器收入占比为71.11%。技术方面，行业资质认证及产品质量构建了公司首道壁垒；公司引领国内防爆技术发展，并制定多项国家标准。营销方面，公司形成了以业务发展商协助销售为主的独具创新性销售模式。公司将自身发展成为产业平台，通过主动培养或从社会上吸纳优秀的销售精英成为公司的业务发展商，协助公司进行市场拓展及强势把控，进而形成牢固的利益共同体。业务发展商在公司市场调查、新产品推广、技术交流以及业务拓展中各个环节均起到了重要作用。2019年公司净利润为1.90亿元，经营活动现金流为3.05亿元。在技术及营销体系的双重助力下，公司在国内防爆电器行业优势十分显著，连续20年保持着龙头位置。 ◆海外市场拓展成果显著，创华荣世界品牌。全球防爆电器市场广阔，2019年总规模约为50亿美元，四大外资品牌及华荣为全球防爆电器市场的主要供应者。公司自2005年起，开始着手布局向海外市场进军。经过多年积累，公司现已全面突破全球防爆技术壁垒，获得400多项国际产品证书，已成为数十家国际知名企业及 EPC 公司的合格供应商，奠定了外贸业务快速增长的基础。自2015年起，公司外贸收入增速开始显著提升，未来公司国际化的步伐有望进一步加速。 ◆专业照明业务为公司成长第二极。专业照明设备是指应用于特殊环境下的照明设备，目前行业竞争转向多元化，智能照明产业预计2025年市场规模将超千亿元。公司在专业照明领域优势显著，参与多项国家标准的起草。未来我国智慧城市建设、轨道交通、5G基站、军工等多方面的需求释放，公司专业照明业务有望正式步入高速成长期。 ◆盈利预测、估值与评级：我们预测公司2020-2022年净利润分别为2.49、3.25、4.30亿元，对应EPS为0.74、0.96、1.27元。华荣股份为国内防爆电器领域的龙头，海外市场拓展成果显著，未来有望创造出世界性的品牌，同时公司专业照明业务也有望迎来加速成长期，因此我们给予华荣股份22元目标价（2020年PE为30x），首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：宏观经济波动及下游行业景气程度变化风险；市场竞争加剧的风险；主要原材料价格波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,631 1,943 2,580 3,345 4,283 营业收入增长率 10.26% 19.08% 32.83% 29.64% 28.03% 净利润（百万元） 152 190 249 325 430 净利润增长率 20.82% 24.79% 30.83% 30.76% 32.10% EPS（元） 0.46 0.56 0.74 0.96 1.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.56% 12.65% 14.77% 16.82% 18.97% P/E 33 27 20 16 12 P/B 3.4 3.4 3.0 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年6月12日 买入（首次） 当前价/目标价：14.98/22.00元 分析师 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 021-52523863 hegen@ebscn.com 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) 010-5651315 wangrui3@ebscn.com 黄卓 (执业证书编号：S0930520030002) 021-52523676 huangz@ebscn.com 刘凯(执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.37 总市值(亿元)：50.51 一年最低/最高(元)：7.94/16.17 近3月换手率：96.13% 股价表现(一年) -10%-3%5%13%20%03-1906-1908-1911-19华荣股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 33.13 73.54 72.89 绝对 34.01 76.30 81.51 资料来源：Wind 2020-06-16 华荣股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 华荣股份目前收入主要由防爆电器、专业照明设备、建筑安装三项业务贡献，2019年三项业务合计占总收入的比例约为94.54%。其中：防爆电器按其应用场所是地上还是地下，又分为厂用防爆电器及矿用防爆电器；建造安装业务主要指公司承建光伏电站工程收入。未来三年，公司厂用防爆电器、专业照明设备以及建筑安装业务均有望取得快速增长。 厂用防爆电器业务全球市场拓展有望取得不断突破。公司厂用防爆电器业务的下游包括油气、能源、化工、船舶海工、军工等领域。厂用防爆电器业务在过去整体保持稳步增长，2019年实现收入11.71亿元，毛利率为62.42%。厂用防爆电器业务为公司全球化战略的核心主力，目前已经全面突破欧盟、美国、俄罗斯、南美、国际IECEx防爆技术壁垒，获得400多个国际证书，成为数十家国际知名业主企业及EPC公司的合格供应商，奠定了外贸业务快速增长的基础。经过过去十几年的耕耘，我们看好公司未来国际化的步伐有望实现加速。2020年疫情导致全球产能收缩，同时叠加公司核心客户在过去两年取得不断突破，我们预计2020年此项业务有望实现30%的增速。假设疫情放缓，以及基数增长，我们预计2021、2022年增速将会下降到25%的水平。我们假定2020-2022年毛利率维持在2019年62.50%的水平。 矿用防爆电器业务有望维持平稳发展。公司矿用防爆电器业务下游主要为煤矿领域，2013年受到下游煤矿企业整改，需求萎靡，业务收入规模出现大幅下滑。2016年起煤矿供给侧改革持续推动，助力行业良性发展。公司矿用防爆电器业务收入由2016年的0.43亿元提升至2019年的2.10亿元。我们预期未来2020-2022年公司此项业务有望维持平稳发展，预计每年保持10%的收入增长，毛利率维持在2019年28.87%的水平。 专业照明设备业务受益多方需求，未来三年有望实现快速增长。专业照明设备业务在2015-2019年发展较为平稳，收入规模维持在2-3亿元。公司经过多年沉淀，并引入防爆电器业务成熟的业务发展商模式，同时叠加未来智慧城市建设、轨道交通、5G基站、军工等多方面的需求释放，我们看好此项业务有望正式步入高速成长期，我们预计公司2020-2022年业务收入有望实现40%的增速。我们假定2020-2022年毛利率维持在2019年65.87%的水平。 光伏EPC项目订单未来有望实现加速落地。公司2015年成立“能源电气事业部”，逐步进入光伏新能源领域，现已具备承建各型光伏电站的能力。公司通过与国有大型能源央企建立稳固合作关系，确保“项目有托底方、托底项目能建成、建成项目有效益”，避免垫付大额资金，有效提高了投资回报率。公司经过近年来在光伏领域的积累，未来光伏EPC项目有望实现加速落地，我们预计公司2020-2022年业务收入分别有望实现80%、60%、40%的增速。我们假定2020-2022年毛利率维持在2019年24.27%的水平。 万得资讯 2020-06-16 华荣股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 我们的创新之处 公司业务处于细分领域——防爆电器产品，广泛应用在石油、化工、煤矿、天然气等危险作业环境及配套厂区。由于公司处于传统细分领域，同时过去业绩增速不高，导致二级市场关注度低。公司十年磨一剑，未来将会在防爆电器全球市场、国内专业照明市场迎来高速发展。 股价上涨的催化因素 （1）业绩不断释放。步入2020年二季度，公司在防爆电器国际市场、专业照明业务等推动下，订单状况处于十分饱满的状态。后续单季度业绩将会不断释放，有望推动公司股价上行。 （2）新的客户订单落地。公司“向国际进军”的战略定位坚定推行。海外市场对比国内，具备市场空间广阔、盈利能力较强等优势。目前公司已成为数十家国际知名企业及 EPC 公司的合格供应商，奠定了外贸业务快速增长的基础。未来伴随着新的项目订单落地，有望成为市场催化因素。 估值与目标价 我们预测公司2020-2022年营业收入分别有望达到25.40、32.53、41.57亿元，增速分别为30.74%、28.08%、27.80%，毛利率分别为55.11%、55.10%、55.20%。公司2020-2022年净利润分别为2.49、3.25、4.30亿元，对应EPS为0.74、0.96、1.27元。综合相对估值与绝对估值两种方法，我们给予华荣股份22元目标价（2020年PE为30x）。华荣股份为国内防爆电器领域的绝对龙头，海外市场拓展成果显著，未来有望创造出世界性的品牌，同时公司专业照明业务也有望迎来加速成长期，因此我们首次覆盖给予“买入”评级。 2020-06-16 华荣股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 华荣股份——国内防爆电器领域绝对龙头 ................................................................................. 7 2、 技术+营销两手硬，造就国内防爆领域领军者 ......................................................................... 10 2.1、 技术：匠心筑品质，引领国内防爆技术发展 ......................................................................................... 10 2.2、 营销：独具创新的业务发展商模式，奠定坚实发展基础 ...................................................................... 11 2.3、 国内龙头地位稳固，行业集中度有望进一步提升 ................................................................................. 13 3、 海外市场拓展成果显著，创华荣世界品牌 ............................................................................... 15 3.1、 海外市场空间广阔，外资品牌渐显颓势 ................................................................................................ 15 3.2、 海外竞争优势显著，业绩增长步入加速期 ............................................................................................ 16 4、 专业照明业务为公司成长第二极 .............................................................................................. 18 4.1、 行业竞争转向多元化，智能照明技术推动产业升级 .................................................