投资价值分析报告：立足化药研发痛点，助推全球better类创新

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月24日 药石科技（300725.SZ） 医药生物 立足化药研发痛点，助推全球better类创新 ——药石科技（300725.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆全球领先的分子砌块提供商。公司成立于2006年，目前已经成为分子砌块领域的全球领先企业，主要服务于全球化药的me-better、FIC创新。公司2018年实现收入4.78亿元、归母净利润1.33亿元，2013-2018年CAGR分别为52%、49%，持续较高增长。公司的分子砌块库是在核心团队多年一线药物研发经验基础上构建而来，具有极高的技术壁垒。 ◆远期：解决痛点，分子砌块渗透400亿美元市场，平台化在路上。分子砌块库解决痛点，催生化药第二春。研发分散化下，药石正逐步渗透全球分子砌块400亿美元市场。分子砌块库延伸价值显著，新药平台应运而生，标志着药石正从服务客户向培育客户转变，此举大大降低了me-better、FIC创新的门槛，将拓展药石的目标客户群，尤其是国内传统药企。 ◆中期：研发为核+产能助力，支撑未来5年CAGR约35%。药石收入随客户的研发管线推进而放量，关键在获客、中选、绑定能力。研发为核+产能助力，药石三环节能力持续提升。中性假设下，预计2023年药石收入有望突破20亿元，18-23年收入CAGR约35%。 ◆短期：多因素向好，业绩提速在即。由于基数、并购等因素影响，药石从19Q1开始，业绩增速放缓。站在当前时点，我们看到诸多因素都在向好，预计公司业绩自20Q2将明显提速：1）研发周期决定更多的客户项目即将进入临床三期和商业化阶段；2）Loxo项目即将商业化；3）浙江晖石亏损持续收窄。 盈利预测与投资评级：公司作为分子砌块龙头，随着客户管线推进，业绩将持续较高增长。考虑到19-21年新增股权激励费用，且参股公司晖石仍然亏损，我们略下调公司19-21年EPS预测为1.18/1.64/2.35元（原为1.21/1.73/2.54元），分别同比增长28%/40%/43%，现价对应19-21年PE为57/41/29倍。结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为其合理每股价值为82元，对应20年PE为50倍。考虑到公司估值已经充分消化，业绩提速在即，上调至“买入”评级。 风险提示：大客户风险、浙江晖石整合不及预期、竞争加剧、汇率风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 273 478 663 940 1,259 营业收入增长率 45.05% 75.02% 38.53% 41.94% 33.91% 净利润（百万元） 67 133 170 238 341 净利润增长率 86.01% 98.52% 27.57% 39.81% 43.17% EPS（元） 0.46 0.92 1.18 1.64 2.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.56% 22.24% 22.75% 24.99% 27.36% P/E 145 73 57 41 29 P/B 19.6 16.2 13.0 10.2 7.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年12月20日 买入（上调） 当前价/目标价：67.20/82.00元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.45 总市值(亿元)：97.30 一年最低/最高(元)：38.38/85.19 近3月换手率：89.05% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.23 -8.61 27.75 绝对 -4.95 -6.54 60.36 资料来源：Wind 相关研报 19Q3业绩环比提速，晖石经营持续改善——药石科技（300725.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-27 基数因素继续影响，19Q3业绩增速环比提升——药石科技（300725.SZ）2019年三季报预告点评 ····································· 2019-10-14 大力度股权激励落地，业绩有望重回快车道——药石科技（300725.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-23 2019-12-24 药石科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1）Loxo项目收入（2017年之后）：考虑到Loxo在2018年向药石采购了1.51亿元的分子砌块用于临床，我们推测2019年仍有部分尾单贡献收入，后续可能会继续采购用于商业化生产，假设Loxo为药石19-21年分别贡献0.4亿元、1亿元、1.5亿元收入。考虑到商业化生产规模一般更大，单价较低，假设Loxo客户项目19-21年毛利率分别为55%、52%、52%。 2）其他项目收入：考虑到2018年为供应Loxo需求，其他项目生产有所放缓，并且收购的浙江晖石正逐步整合到位，预计自2019年其他项目收入将有明显增长，假设其他项目19-21年收入同比增速分别为90%、35%、32%。考虑到药石采用市场公允价向浙江晖石采购，对于浙江晖石承接的项目，药石享受的毛利率较低，但随着规模效应，后续毛利率仅小幅下降，假设其他项目19-21年毛利率分别为54%、54%、53%。 3）费用率：考虑到规模效应，以及股权激励费用，假设19-21年销售费用率为3.46%、2.80%、2.38%，管理费用（包含研发费用）率为22.10%、22.34%、20.44%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为药石是一家精细化工品公司，壁垒不高。我们认为，药石分子砌块库的建立是基于公司核心人员多年一线化药研发经验，并不是简单的精细化工品的目录集。砌块库中收录的分子均是具有潜在的成药功能性。另外，分子砌块服务于创新药的研发，其绑定效应远高于一般的精细化工品。 2）市场认为药石供应相对难仿的分子砌块，天花板较低。我们认为，药石凭借难仿分子砌块，掌握了创新药分子中价值量最大的一部分，可促进其他品类销售，渗透完整的400亿美元市场。另外，药石的新药平台已开始运营，这标志药石从服务客户向培育客户转变，将显著拓展药石的目标客户。 3）市场认为公司完全被动销售，业绩不确定性大。我们将过去几年药石的业绩增长进行了归因，并推演，认为未来5年药石收入有望保持年均35%较高增长。药石正从服务客户向培育客户转变，平台化后，业绩确定性将增强。 4）我们建立了分子砌块企业的量化评价体系，可借此分析企业成长性。 股价上涨的催化因素 1）短期催化剂：Loxo项目商业化；浙江晖石盈利改善；新药平台取得进展。 2）长期催化剂：晖石承接API订单；山东药石通过FDA的制剂GMP认证。 估值与目标价 公司作为分子砌块龙头，随着客户管线推进，业绩将持续较高增长。考虑到19-21年新增股权激励费用，且参股公司晖石仍然亏损，我们略下调公司19-21年EPS预测为1.18/1.64/2.35元（原为1.21/1.73/2.54元），分别同比增长28%/40%/43%，现价对应19-21年PE为57/41/29倍。结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为其合理每股价值为82元，对应20年PE为50倍。考虑到公司估值已经充分消化，业绩提速在即，上调至“买入”评级。 2019-12-24 药石科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 全球领先的分子砌块提供商 ...................................................................................................... 6 1.1、 专注分子砌块，助推全球better类化药创新 .......................................................................................... 6 1.2、 激励到位，核心员工普遍持股 ................................................................................................................ 8 1.3、 技术为核，高管普遍一线研发出身 ......................................................................................................... 9 2、 远期：分子砌块渗透400亿美元市场，平台化在路上 ............................................................ 11 2.1、 全球分子砌块市场规模约400亿美元 ................................................................................................... 11 2.2、 解决痛点，催生化药研发第二春 ........................................................................................................... 14 2.3、 分子砌块库延伸价值可期，平台化迈出第一步 ..................................................................................... 16 3、 中期：研发为核+产能助力，支撑未来5年CAGR约35% ..................................................... 17 3.1、 与管线共成长，关键在获客、中选、绑定环节 ..................................................................................... 17 3.2、 研发为核+产能助力，三环节能力持续提升 .......................................................................................... 18 3.3、 2023年药石收入有望突破20亿，5年CAGR约35% ........................................................................ 23 4、 短期：多因素向好，业绩提速在即 .......................................................................................... 25 5、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 27 5.1、 关键假设与盈利预测 ....................