电视ODM逆势增长，LED产业链蓄势待发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月13日 证券研究报告•2019年年报点评 持有 （首次） 当前价： 4.54元 兆驰股份（002429） 家用电器 目标价： ——元（6个月） 电视ODM逆势增长，LED产业链蓄势待发 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 45.27 流通A股(亿股) 44.96 52周内股价区间(元) 2.64-6.46 总市值(亿元) 205.52 总资产(亿元) 219.86 每股净资产(元) 2.15 相关研究 [Table_Report] 1. 兆驰股份（002429）：Q2利润大幅增长，盈利能力提升 (2019-08-26) 2. 兆驰股份（002429）：多媒体+LED双轮驱动，有望重回稳健增长 (2019-05-24) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2019年年报。报告期公司实现营业收入133亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润11.4亿元，同比增长154.8%；实现扣非后归母净利润9.1亿元，同比增长264%。2018年公司非经常性损益为2亿元，其中对非金融企业收取的资金占用费为1亿元。Q4单季度实现营业收入42.7亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长421.6%；实现扣非后归母净利润为3.6亿元，同比增长1590.3%。  液晶电视ODM逆势增长。公司的多媒体视听业务是公司营收的主要来源，报告期内多媒体视听业务营收占比82.9%。2019年公司多媒体视听业务实现营业收入110.2亿元，同比-0.9%。在行业出货量疲势的背景下，公司液晶电视ODM的出货量逆势增长，营收保持了相对稳定。根据DISCIEN的统计数据，2019年全球TV代工出货量1.05亿台，同比下滑8.1%，公司液晶电视ODM业务的出货量较上年同期增长了34%，位于全球前四。  LED全产业链扬帆起航，产业协同效应增强。公司LED外延片及芯片项目于2019年第四季度正式投入运营，预计该项目满产后计划月产50-60万片4寸外延片。此外，公司第一期1000条LED封装生产线扩建项目全部落成，第二期1200条LED封装生产线扩建项目预计2020年底前投产。产能不断提升，公司LED业务蓄势待发。LED专利技术方面，兆驰半导体累计获得实用新型专利31个，2019年共申请发明专利11个，实用新型专利3个。报告期内，公司LED产业链实现营业收入21.4亿元，同比增长22.4%；毛利润为4.4亿元，同比增长78.5%。随着公司LED产业链的不断完善，产能的不断扩大，预期LED业务将成长为公司新的利润增长点。  盈利能力提升。报告期内，公司综合毛利率为14.9%，同比提升4.8pp。主要受益于公司LED业务盈利能力的提升。2019年公司LED产业链和多媒体视听业务毛利率分别为20.5%和12.9%，同比提升6.4pp和3.4pp。公司管理费用率和销售费用率分别为3.7%和3.1%，同比变动+0.1pp和-0.1pp。由于公司利息收入增加，公司财务费用为-1.1%，同比减少1.7pp。由于整体毛利提升以及费用率的减少，公司净利率为8.9%，同比提升5.6pp。  盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为0.27元、0.3元、0.36元，参考可比公司一致预期，首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：体育赛事推迟影响黑电市场需求；LED产能拓展不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13302.20 14323.64 15869.46 17974.13 增长率 3.38% 7.68% 10.79% 13.26% 归属母公司净利润（百万元） 1134.73 1216.74 1376.29 1632.84 增长率 154.77% 7.23% 13.11% 18.64% 每股收益EPS（元） 0.25 0.27 0.30 0.36 净资产收益率ROE 12.05% 11.51% 11.52% 12.02% PE 18 17 15 13 PB 2.10 1.87 1.66 1.46 数据来源：Wind，西南证券 -18%6%30%54%77%101%19/419/619/819/1019/1220/220/4兆驰股份 沪深300 兆驰股份（002429）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 液晶电视代工逆势增长，LED全产业链蓄势待发 公司成立于2005年，以ODM制造起步，主要从事家庭视听类及电子类产品的研发、制造、销售与服务。从公司业务发展历程来看，公司通过横向和纵向拓展业务布局。一方面，公司不断丰富产品品类，产品不断拓展到机顶盒、液晶电视、通信产品、智能投影仪等，实现业务的横向拓展。另一方面，公司业务领域从电视制造延伸到基础部件LED封装，从LED封装拓展到上游LED外延及芯片、下游应用照明。此外，公司还收购了风行在线控股权，从电视制造延伸到内容运营，实现了业务领域的纵向拓展。目前形成了三大住户要业务板块：家庭娱乐生态、智慧家庭组网、LED全产业链。 （1）家庭娱乐生态（电视制造+自主品牌+内容运营服务） 液晶电视是公司的核心业务。公司从事液晶电视的研发、设计、生产和销售十余年，具备丰富的行业经验，已经形成相对完整的产品体系，可以根据客户的需求进行定制化产品的研究和开发。公司整合战略合作伙伴优质资源以及风行运营平台，推出自有品牌“风行互联网电视”，并取得日本著名消费电子品牌JVC的授权，在全球范围内开展联合销售等多元化合作。此外，公司通过旗下风行在线搭建互联网运营平台，提供以风行为基础，并连接内容与平台的多屏、跨屏营销，在深度内容和多场景渠道领域做垂直整合服务。 （2）智慧家庭组网（接入网+家庭组网+终端设备） 公司通过数字机顶盒、网络通信设备、新形态智能终端三条线布局，形成了涵盖“接入网、家庭内部组网和视听终端设备”的智能家庭产品矩阵。接入网：公司推出了光纤用的GPON、同轴线用的CableModem等；家庭组网：wifi路由器、wifi中继器、PLC电力猫以及G.hnPLC电力猫等；终端设备：各式数字机顶盒、游戏盒子、智能音箱以及智能微型投影仪等。 （3）LED全产业链（外延及芯片+封装+应用照明） 公司大力筹建LED外延芯片项目，拥有全球最大的单一主体厂房，通过“信息化+自动化”构建智能工厂，完成“蓝宝石平片→图案化基板PSS→LED外延片→LED芯片”整个制作流程，能够提供全面的芯片解决方案。LED封装业务板块主要从事LED器件及其组件的研发、生产与销售，产品定位于LED照明、LED背光源以及LED显示三大核心应用领域。此外，公司积极布局“兆驰”品牌以及ODM业务在照明领域的建设，不断推出家居照明以及商业照明相关灯饰产品。 （4）供应链管理业务 公司围绕核心产业发展，利用自身强大的资源优势向产业链合作伙伴及其合作方提供优质便捷的资金融通 服务，同时积极探索多种方式的保理业务，通过安全便利的途径为客户开辟资产通道，帮助客户切实缓解 资金压力。 兆驰股份（002429）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图1：公司2015-2019年主营业务收入结构情况 图2：公司2015-2019年主营业务毛利润情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 多媒体业务贡献主要的营收利润。2019年，公司多媒体视听产品及运营服务实现收入110.2亿元，占总体营业收入的比例为82.9%；LED产业链实现收入21.4亿元，占总体营收的比例为16.1%；供应链实现收入1.4亿元，占总体营收的1.1%。毛利润方面，2019年公司毛利润为19.8亿元，其中多媒体视听产品及运营服务实现毛利润14.2亿元，占比71.7%；其中LED产业链实现毛利润4.4亿元，占比22.2%；供应链实现毛利润1.2亿元，占比6.1%。从增长速度来看，2019年多媒体营收同比减少0.9%，毛利润同比增长34.7%；2019年LED产业链收入同比增长22.4%，毛利润同比增长78.9%。公司的LED业务的营收增速都呈现高速增长。 图3：公司2015-2019年境内外收入占比 图4：公司2015-2019年境内外毛利占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩情况：2019年，公司总营业收入同比增长3.4%，归属于上市公司净利润同比增长154.8%。随着国内业务规模不断扩大，国内营收规模占比不断提升。2019年，中国大陆营收占比为67%，毛利润占比为64.6%。公司营业收入以中国大陆为主。 2019年，公司综合毛利率为14.9%，同比提升4.8pp。其中公司LED产业链毛利率为20.5%，同比提升6.4pp；多媒体视听业务的毛利率为12.9%，同比提升3.4pp。费用率方面，2015-2019年，公司整体费用率呈现下降趋势，公司运营效率不断提升。报告期内，公司管理费用率和销售费用率分别为3.7%和3.1%，同比变动+0.1pp和-0.1pp。由于公司利息收入增加，报告期内公司财务费用呈现较大下降幅度，公司财务费用为-1.1%，同比减少1.7pp。 兆驰股份（002429）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 由于整体毛利提升以及费用率的减少，公司盈利能力有所增强。报告期内，公司净利率为8.9%，同比提升5.6pp。 图5：公司2015-2019年营业收入及增速 图6：公司2015-2019年归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图7：公司2015-2019年综合及分业务毛利率 图8：公司2015-2019年相关费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 液晶电视ODM逆势增长 公司是国内电视ODM的龙头企业，凭借可靠的质量、稳定的供应链管理、快速的响应速度成为了消费电子品牌和厂商的长期合作伙伴。国内市场，公司坚持大客户战略，与知名品牌深化合作；海外市场，公司通过获得的Google、Roku授权，推出集终端、内容、平台于一体的智能电视，既以JVC独立品牌进行销售，也为第三方品牌提供软硬一体的整机方案供其销售。根据DISCIEN的统计数据，2019年全球TV代工出货量1.05亿台，同比下滑8.1%，公司液晶电视ODM业务的出货量较上年同期增长了34%，位于全球前四，在复杂严峻的经济环境和行业态势中实现逆势增长。 LED全产业链扬帆起航，产业协同效应增强 公司位于江西南昌的兆驰半导体LED外延芯片项目在2019年第四季度正式投入运营，具有单一主体厂房最大外延及芯片产能。根据公司公告披露，预计该项目满产后计划月产50-60万片4寸外延片，能够为客户提供全面的封装类型需求芯片解决方案。在专利技术方 兆驰股份（002429）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 面，兆驰半导体累计获得实用新型专利31个，2019年共申请发明专利11个，实用新型专利3个。 图9：兆驰半导体工厂 图10：兆驰半导体工厂 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司LED产业链中游封装业务主要由控股子公司江西兆驰光元科技股份有限公司主导。2019年，兆驰光元第一期1000条LED封装生产线扩建项目已全部落成。公司根据市场需求和LED全产业链的战略布局，制定了第二