业绩大幅增长，C2项目投产前景可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩大幅增长，C2项目投产前景可期 ■事件：公司发布2019年报，全年实现营收107.8亿元（同比+7.47%）；归母净利润12.7亿元（同比+35.31%）。 ■PDH与PP项目投产增厚公司业绩，毛利率提升全产业链优势明显：业绩较大幅度增长主要由于公司年产45万吨丙烷脱氢制丙烯项目二期和年产15万吨聚丙烯项目二期分别在2019年2月和5月顺利投产，产销同比增长。公司主要产品（聚）丙烯、（甲基）丙烯酸及酯、高分子乳液、SAP、颜料中间体价格较18年均有所下滑，但整体毛利率达到26.11%，同比增长5.42 pct，公司产业链优势显著。主要依靠（聚）丙烯新增产能，2019年公司产品总销量157.6万吨，同比增长27.86%。在建工程期末余额46.5亿元，比上年期末增长103.39%，主要系子公司连云港石化公司项目投入增加。 ■打造成本最优化、综合竞争力领先的C3产业链：2019年上半年实现年产45万吨PDH二期项目、年产15万吨PP二期项目一次性投产，有效实现了丙烯的内部消化，扩大产业链价差优势，保持稳定盈利。年产12万吨高吸水性树脂技改项目三期完成试生产，产品品质达到预期目标。年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯一阶段项目建设顺利推进。目前公司C3产品价格基本处于底部区间，向上弹性大，同时18万吨丙烯酸及酯、PDH及PP满产将为2020年提供增量。 ■乙烷裂解投产前景巨大，C2产业链持续向下布局：公司所选的PDH和乙烷裂解均属于原料成本最低的烯烃路线，连云港乙烷裂解一期125万吨乙烯及下游项目预计2020年底投产，据估算新项目运行利润在1000元/吨（乙烯）以上。2020年2月完成公司债第一次发行，募集资金5.5亿元，同时计划非公开发行股票募集资金30亿元，用于连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨ACN联合装臵项目。目前此项目进入全面建设阶段，采用当今最为先进的生产专利技术，主体设计基本完成、大型设备进入安装；配套码头、低温储罐推进顺利；美国ORBIT项目同步实施。 ■投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为15亿、25亿、33亿元，对应PE 9.6、5.8、4.4倍，维持买入-A评级，目标价18元。 ■风险提示：项目建设不及预期等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 10,029.3 10,778.7 12,341.6 18,635.8 22,549.3 净利润 940.6 1,272.7 1,532.5 2,539.6 3,309.3 每股收益(元) 0.88 1.19 1.44 2.38 3.11 每股净资产(元) 7.54 8.67 10.04 12.28 15.24 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 15.6 11.5 9.6 5.8 4.4 市净率(倍) 1.8 1.6 1.4 1.1 0.9 净利润率 9.4% 11.8% 12.4% 13.6% 14.7% 净资产收益率 11.7% 13.8% 14.3% 19.4% 20.4% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.7% 1.0% 0.9% ROIC 14.8% 17.1% 16.3% 16.6% 25.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年04月10日 卫星石化（002648.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他石化 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 18元 股价（2020-04-10） 13.76元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,664.11 流通市值（百万元） 14,276.24 总股本（百万股） 1,065.71 流通股本（百万股） 1,037.52 12个月价格区间 12.28/20.88元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.22 -14.35 -31.7 绝对收益 -16.49 -16.44 -27.73 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 乔璐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 卫星石化：三季报超预期，C3+C2双擎推进成长/李水云 2019-10-27 卫星石化：C3产业重回增长，C2项目已具施工条件/张汪强 2019-03-14 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%201 9-04201 9-08201 9-12202 0-04卫星石化 其他石化 中小板指 2 公司快报/卫星石化 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 10,029.3 10,778.7 12,341.6 18,635.8 22,549.3 成长性 减:营业成本 7,954.7 7,964.6 9,503.0 14,256.4 17,137.5 营业收入增长率 22.5% 7.5% 14.5% 51.0% 21.0% 营业税费 39.3 57.3 53.4 84.2 106.5 营业利润增长率 0.7% 37.7% 21.5% 65.4% 30.3% 销售费用 249.3 268.7 345.6 559.1 676.5 净利润增长率 -0.2% 35.3% 20.4% 65.7% 30.3% 管理费用 264.1 306.1 370.2 596.3 676.5 EBIT DA增长率 25.4% 39.4% 6.5% 51.2% 25.8% 财务费用 76.3 145.4 177.4 135.9 59.9 EBIT增长率 32.5% 42.7% -12.8% 57.2% 26.4% 资产减值损失 12.8 -78.9 80.0 100.0 100.0 NOPLAT增长率 -6.3% 37.9% 21.1% 57.2% 26.4% 加:公允价值变动收益 8.6 -9.0 -41.4 5.8 9.9 投资资本增长率 19.2% 27.0% 55.2% -16.5% 23.3% 投资和汇兑收益 35.9 -34.4 -13.6 -4.0 -17.3 净资产增长率 11.6% 15.0% 15.7% 22.2% 24.0% 营业利润 1,050.5 1,446.6 1,757.0 2,905.6 3,785.1 加:营业外净收支 -4.8 5.1 -5.9 -1.8 -0.9 利润率 利润总额 1,045.7 1,451.7 1,751.1 2,903.8 3,784.2 毛利率 20.7% 26.1% 23.0% 23.5% 24.0% 减:所得税 110.4 184.4 227.6 377.5 492.0 营业利润率 10.5% 13.4% 14.2% 15.6% 16.8% 净利润 940.6 1,272.7 1,532.5 2,539.6 3,309.3 净利润率 9.4% 11.8% 12.4% 13.6% 14.7% EBIT DA/营业收入 19.8% 25.7% 23.9% 23.9% 24.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 15.5% 20.6% 15.7% 16.3% 17.1% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 3,125.0 3,276.1 987.3 1,490.9 1,803.9 固定资产周转天数 118 123 157 142 134 交易性金融资产 4.0 58.4 20.8 27.7 35.7 流动营业资本周转天数 71 19 45 38 29 应收帐款 451.8 337.5 666.7 807.9 949.0 流动资产周转天数 216 205 176 128 124 应收票据 2,026.3 - 3,190.9 1,592.1 3,693.5 应收帐款周转天数 15 13 15 14 14 预付帐款 183.1 160.7 183.5 365.5 307.9 存货周转天数 24 24 25 24 25 存货 554.0 903.0 825.6 1,694.2 1,399.6 总资产周转天数 429 529 550 387 346 其他流动资产 458.0 722.3 745.7 642.0 703.3 投资资本周转天数 268 307 383 283 238 可供出售金融资产 98.0 - 65.3 54.4 39.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 510.7 1,413.0 1,413.0 1,413.0 1,413.0 ROE 11.7% 13.8% 14.3% 19.4% 20.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.8% 7.1% 7.7% 12.4% 14.3% 固定资产 3,280.5 4,072.4 6,661.8 8,061.5 8,722.4 ROIC 14.8% 17.1% 16.3% 16.6% 25.1% 在建工程 2,028.3 4,597.7 3,548.9 2,774.4 2,387.2 费用率 无形资产 411.8 840.5 816.2 791.9 767.6 销售费用率 2.5% 2.5% 2.8% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 607.1 1,544.0 631.9 640.3 789.0 管理费用率 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.0% 资产总额 13,738.6 17,925.8 19,757.7 20,355.9 23,012.1 财务费用率 0.8% 1.3% 1.4% 0.7% 0.3% 短期债务 3,588.2 5,265.1 5,934.3 2,422.6 2,632.7 三费/营业收入 5.9% 6.7% 7.2% 6.9% 6.3% 应付帐款 1,473.6 1,756.9 1,052.6 3,533.9 2,309.8 偿债能力 应付票据 189.8 405.3 423.3 603.2 733.0 资产负债率 41.4% 48.4% 45.8% 35.7% 29.5% 其他流动负债 386.3 446.9 557.3 579.7 725.0 负债权益比 70.7% 93.6% 84.5% 55.6% 41.9% 长期借款 - 549.5 969.3 - 225.5 流动比率 1.21 0.69 0.83 0.93 1.39 其他非流动负债 53.3 244.7 114.1 137.4 165.4 速动比率 1.11 0.58 0.73 0.69 1.17 负债总额 5,691.2 8,668.5 9,050.9 7,276.8 6,791.4 利息保障倍数 20.36 15.25 10.90 22.38 64.22 少数股东权益 7.9 14.7 5.7 -7.7 -24.7 分红指标 股本 1,065.6 1,065.7 1,065.7 1,065.7 1,065.7 DPS(元) 0.09 - 0.10 0.13 0.13 留存收