2019年报点评：线上延续高增长，产品结构优化带动盈利能力提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 174 流通股本(百万股) 288 市价(元) 17.12 市值(百万元) 7761 流通市值(百万元) 4925 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：17.12 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 Email: zengly@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 水星家纺2018H1点评：线下较好增长，线上短期增速放缓 2水星家纺2018Q3点评：Q3业绩增速放缓，存货改善 3水星家纺2018年报& 2019Q1点评点评：全年线下平稳，Q4线上恢复增长 4水星家纺2019H1点评点评：业绩环比改善明显，Q2线上实现高增长 5 水星家纺：员工持股稳步推进，彰显公司发展信心 备注：收盘价为2020年4月10日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2718.89 3001.99 3181.11 3509.38 3852.59 增长率yoy% 10.44% 10.41% 5.97% 10.32% 9.78% 净利润 285.07 315.54 334.84 390.47 439.79 增长率yoy% 10.77% 10.69% 6.12% 16.61% 12.63% 每股收益（元） 1.07 1.18 1.26 1.46 1.65 每股现金流量 0.90 0.88 0.72 0.99 1.28 净资产收益率 13.03% 13.81% 12.88% 13.31% 13.26% P/E 13.00 11.75 11.07 9.49 8.43 PEG 1.21 1.10 1.81 0.57 0.67 P/B 1.69 1.62 1.43 1.26 1.12 投资要点  公司发布2019年报，期内实现收入30.02亿元（+10.41%），归属净利润3.16亿元（+10.69%）,扣非后归属净利润2.8亿元（+8.06%）。其中Q4单季度实现收入9.84亿元（+7.5%），归属净利润1.01亿元（-3.32%），扣非后归属净利润0.96亿元（-2.77%）；同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），股息率5.76%。  线上高增长延续，线下发货节奏调整导致Q4增速放缓  积极把握新平台&百丽丝发力，线上高增长延续。线上全年保持高增长，同增19.16%至12.18亿元（2019Q1/Q2/Q3/Q4增 速 分 别 约-10%/30%/35%/22%），收入占比较2018年提升3PCTs至40.6%；主要得益于公司在保证传统电商平台平稳发展的同时，积极拓展拼多多、云集以及社交电商平台。同时，在一二线城市平稳增长，中低线城市高增长的背景下，公司通过调整“百丽丝”定位，突出其性价比优势，从而获得高增长（+98.53%，约占线上收入的10%）。后续仍将通过其拓展拼多多等新平台。 同时，因百丽丝毛利率低于主品牌，其收入高增长拉低电商业务毛利率，此外充绒类原材料上涨也拉低了线上毛利率（该类产品占线上收入的约10%），因此整体电商毛利率下降2.05PCTs至40.41%。  线下平稳增长，产品结构优化带动毛利率提升。期内线下收入+5.19%至17.84亿元,收入占比约60%。其中Q4收入下滑约6%，主要因考虑到春节较早而推迟春夏产品发货期至年后所致（往年多在12月发货）。分渠道看，2019年公司重点发展直营业务，通过优化门店位置，提升门店形象，以及推出超级导购平台以提升终端服务体验，成效显著，期内直营业务同增约15%。 毛利率方面，线下整体有所提升，主要来自高毛利率的超级大单品热销带动，期内4款单品收入占比达到20%。此外，因公司品牌线下渠道定价能力强，产品价格增长幅度大于原材料价格增长，也拉动毛利率上升。  产品结构优化带动毛利率持续提升，营销投入加大导致费用率提升。期内，在高毛利率的超级大单品以及高毛利率的电商平台占比提升、原材料成本下降的影响下，整体毛利率上升2.47PCTs至37.58%。而同期公司销售费用率提升明显，+3.01PCTs至19.43%，主要因：1）2018年末原代言人到期，2019年采用双代言人，故推广力度同比加大（预计同增60%+）,但后续该费用相比预计会有所收窄；2）期内积极拓展直营及电商渠道，导致相关费用增加。此外，同期管理费用率保持平稳，资产减值损失减少,使得整体净利率保持平稳，为10.51%。  整体运营稳健，存货周转加快。期内存货控制得当，同增7.28%至8.36亿元，存货周转天数同降0.48天至155.21天。应收账款天数增加2.01天至21.65天，但应收账款金额占收入的比同比有所下降（2018/19分别为6.49%/6.15%）。此外，经营性净现金流为2.35亿元，与净利润基本匹配。  盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而约2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看，公司电商渠[Table_Industry] 证券研究报告/点评 2020年4月12日 水星家纺(603365)/纺织服装 线上延续高增长，产品结构优化带动盈利能力提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响，经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长（2-6月），且目前终端销售基本恢复正常，预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40亿元，增速分别为6.12%/16.61%/12.63%，EPS分别为1.26/1.46/1.65元，现价对应估值分别为11/9/8倍，维持“增持”评级。  风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。 nMqNqNxOqQnQsPqQrQsNmQaQdN9PpNoOpNpPfQqQsOfQmNoN7NmMzQNZqMwOMYmMrP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：Wind,中泰证券研究所 图表1：财务报表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。