传媒行业：影视回暖引领传媒板块反转，关注行业“内生增长动力+核心优质资产”

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年02月27日 传媒行业 影视回暖引领传媒板块反转，关注行业“内生增长动力+核心优质资产” ——新时代传媒行业点评 行业点评 18年春节档票房破57亿，文娱消费需求旺盛，引领板块反转可期： 2018年春节档票房总计达57.14亿，同比增长69.3%，观影总人次约1.44亿，同比增长58.9%。其中，国产影片总票房占比达99.66%。2018年春节档票房规模及增速均创近年新高，反映文娱消费的旺盛需求，也印证了消费升级、人均产值和消费时长的大逻辑。 传媒行业的核心资产是人，消费场景依赖消费终端 人是传媒板块的核心资产，具体跟踪是人均产值和消费时长。传媒行业的人均产值呈现向上趋势，同时产值可以更好和其他行业对比。人的价值越来越大，行业的产品附加值越来越高，这是传媒行业具有的长期逻辑的内生增长动力。 传媒行业内生增长可持续，距离天花板尚有较远距离 传媒行业内生增长大于A股。2017年传媒板块人均产值前三季度增长大概在13%左右，这与过去十年人均产值的平均增速相当——对比A股的增长是4%。 产值是供给端，消费时长是需求端。消费时长增长推动行业产值的增加，一方面是量的增加，另一方面价格同时上涨。我们认为消费时长及其可变现能力都在向好。 消费滞后于设备，但增速高于设备增速。过去五年网民总消费人数增加大约5%，但传媒相关网站和软件消费时长增长约10%，手机端增加约10-15%，高于预期。 我国的传媒行业不仅是一个长期成长性行业，且行业的天花板还有段距离。从就业人数，人均产值等方面与美日韩相比，我国整个传媒板块人均产值40万，行业人均33万，韩国人均22万美金，美国预计也高过30万美金，成长空间仍较大。 行业估值处于历史较低位臵，未来行业至少三年仍然处于黄金期 传媒行业估值处于底部区间。横向：经过2年多调整，大部分公司特别是龙头公司的估值已回到20—30倍。纵向：同其它TMT比较，传媒30倍、计算机55倍、电子40倍、通信80倍。 2017年1~9月传媒板块实现营业收入同比增速为11.7%，剔除乐视网整体行业业绩增速与上半年大体相当，即16.7%。 《“十三五”时期文化发展改革规划纲要》中提出“十三五”末文化产业成为国民经济支柱性产业。文化产业占GDP的比重将继续提高到2020年的5% 。 投资建议：继续看好传媒板块机会，布局价值龙头与成长个股 传媒板块估值持续消化已回到底部区间，部分细分领域已经呈现了较高的性价比，伴随着市场风险偏好的提升，我们看好整个大行业的长期发展。 我们认为，当前投资可以主要布局：1）图书、图片等IP运营公司，受益于版权付费市场的迅猛发展，业绩具有高成长的潜力；2）电影行业龙头公司，电影票房和口碑超预期；3）游戏、影视剧、广告等行业的龙头公司，业绩确定性最高、估值相对较低。 重点推荐标的业绩 证券 股票 EPS PE 代码 名称 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 300251.SZ 光线传媒 0.29 0.37 0.45 45.4 36.8 29.5 002027.SZ 分众传媒 0.44 0.53 0.61 28.9 24.86 20.0 000681.SZ 视觉中国 0.42 0.57 0.69 45.4 32.4 25.1 002343.SZ 慈文传媒 1.26 1.65 2.06 25.0 19.8 15.0 资料来源：wind，新时代证券研究所 风险提示：传媒行业监管政策趋严，宏观经济下滑影响居民文化消费支出 推荐（维持评级） 分析师 胡皓 (执业证书编号：S0280518020001) 联系人 马笑 maxiao@xsdzq.cn 行业与指数对比图 相关研报 行业内生增长仍劲，关注优质内容制作及平台型公司 2018-02-25 春节档票房五天破48亿，影视行业持续回暖 2018-02-21 阿里系战略入股万达电影，龙头院线或嫁接“新零售”模式 2018-02-06 行业增长趋势整体向好，聚焦细分行业龙头标的 2018-02-04 内生增长加速，行业成长性仍劲 2018-01-31 -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 传媒 沪深300 2018-02-28 传媒行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1春节档票房破48亿，文娱消费需求旺盛，引领板块反转可期 2018年春节档票房总计达57.14亿，同比增长69.3%，观影总人次约1.44亿，同比增长58.9%。其中，国产影片总票房占比达99.66%。2018年春节档票房规模及增速均创近年新高。 今年春节档期六部影片集中上映竞争空前激烈，高票房电影续作《捉妖记2》、《唐人街探案2》、《熊出没变形记》、西游IP《西游记女儿国》，主旋律题材《红海行动》，喜剧电影《祖宗十九代》于大年初一同期上映。《唐人街探案2》上映后一路势如破竹，春节档7天累计票房达21.37亿，超《捉妖记2》成为春节档票房冠军新贵。《捉妖记2》上映7天累计票房18.13亿，军旅题材电影《红海行动》排片率和单日票房增长率均处于增长态势，7天累计票房14.41亿元。《西游记女儿国》同期累计票房6.35亿元，《熊出没变形记》累计票房4.52亿元。 图表1 2013-2018年春节档票房 资料来源：猫眼电影，新时代证券研究所 图表2 2018年春节档正月初一至初六单日票房（亿元） 资料来源：猫眼电影，新时代证券研究所 上市公司方面，光线传媒参与出品《捉妖记2》、《唐人街探案2》并参与出品和发行《熊出没变形记》，万达电影出品《唐人街探案2》、《熊出没变形记》，中国电影制作了《捉妖记2》，参与出品《唐人街探案2》、《熊出没变形记》、《西游记女儿国》，受春节票房火热及院线业务推动影响，线上票务平台、院线龙头和头部内7.69 12.70 17.76 30.45 33.75 57.14 65.15% 39.84% 71.45% 10.84% 69.30% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0102030405060201320142015201620172018春节档票房(亿元) yoy12.65 10.19 9.32 8.32 8.17 7.99 02468101214正月初1 正月初2 正月初3 正月初4 正月初5 正月初6 2018-02-28 传媒行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 容制作方将成为春节档期最大受益方。 春节档票房和增速大幅超越去年，表明我国电影市场处于持续回暖中，并且随着观众观影规模和需求的同步增长，电影的内容和口碑对于票房的影响也越发重要。在今年春节档期优质内容影片的带动下，春节票房再创新高，表明了国内文娱消费的旺盛需求，也印证了消费升级、人均产值和消费时长的大逻辑。 2传媒行业内生增长可持续，距离天花板尚有较远距离 2.1行业增长主要依赖内生动力：人均产值与消费时长 传媒行业的人均产值呈现向上趋势，同时产值可以更好和其他行业对比，也是突出加工环节的价值。经过对各个公司年报的数据分析加总，传媒板块人均产值2017年前三季度增长大概在13%左右，这与过去十年人均产值的平均增速相当——对比A股的增长是4%。所以初步得到传媒行业内生增长是大于A股的，当然我们还将对这方面深入研究，也还需要更多的数据挖掘和验证。 图表3 传媒行业与A股，主要TMT行业产值增速比较（单位：千亿元） 资料来源：wind，新时代证券研究所 图表4 传媒板块人均产值，与A股整体人均产值，增速及比较 29% 27% 34% 46% 27% 19% 19% 31% 23% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.62007200820092010201120122013201420152016传媒产值 传媒扣除乐视-产值 传媒产值增速 传媒扣除乐视-产值增速 全部A股增速 其他TMT增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602007200820092010201120122013201420152016传媒版块 全体A股 经济总体 传媒板块yoy 全部A股yoy 经济总体yoy 2018-02-28 传媒行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 资料来源：wind，新时代证券研究所 内生增长属于仅被龙头股带动吗？根据统计局公布的文化行业数据，传媒实体行业的人均产值增速也是13%，“GDP/就业人口”——即全体经济的人均产值增速是7%，所以说A股人均产值增速低于整体经济，但是传媒板块和整个行业保持一致。所以我们认为：人是传媒板块的核心资产，人的价值是越来越大的，这个行业的产品附加值越来越高，这个是长期性的，传媒行业具有长期的内生增长动力。 我们认为我国的传媒行业不仅是一个长期成长性行业，而且这个行业的天花板还有段距离。通过比较人均产值的绝对值，根据产值和从业人数，我们可以得到整个传媒板块人均40万元，行业大概人均33万元，韩国大概约22万元。美国缺乏精准的传媒从业人员数据，我们估算传媒就业人员不超过200万人，即人均产值会高过30万美金。 图表5 传媒板块，与A股和经济总体的人均工资比较（单位：万元） 资料来源：wind，新时代证券研究所 产值是供给端，消费时长是需求端。虽然具体消费终端，会有子行业的爆款、有周期景气之类的情况，但如果把所有消费终端消费者的消费时长全部加到一块儿，规律性明显。消费时长是所有传媒行业变现的核心因素，它是变现数量方面的支撑因素，无论是广告变现，还是消费者直接付费等都是价格方面的影响因素。 2007年-2017年集中在前三的占据用户耗时时长的前三类，分别是主要游戏直播APP、网络直播APP和电子阅读软件的时长。 图表6 2017年1月-12月主要APP用户耗时时长 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214162007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 传媒版块 全体A股 经济总体 传媒板块yoy 全部A股yoy 经济总体yoy 2018-02-28 传媒行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源：wind，彭博，国家统计局，艾瑞，新时代证券研究所 过去五年网民总消费人数增加大约5%，但传媒相关网站和软件消费时长大概增长10%左右，手机端增加约10-15%，传媒高于市场预期，所以这基本验证了消费滞后于设备，但增速高于设备增速的预期。 图表7 2006-2017年H1中国网民每周上网时长情况 资料来源：wind，彭博，国家统计局，艾瑞，新时代证券研究所 图表8 2012H1-2017H1各类型终端文娱消费时长总计 0200004000060000800001000001200002017年1 2017年2 2017年3 2017年4 2017年5 2017年6 2017年7 2017年8 2017年9 2017年10 2017年11 2017年12 主要游戏直播APP时长（前三） 主要网络直播APP时长（前三） 主要电子阅读软件时长（前三） 0510152025302006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 中国网民每周上网时间（小时） 0204060801001202012H12012/12/31