徽商研究 * 明道取势 - 0 - 股指期货月度报告 徽商研究 * 明道取势 - 1 - 股指期货月度报告 风险主导下，股指中期维持弱势 成文日期：2020-3-23 摘要 1、疫情对宏观经济的影响超预期，拉动经济的三架马车投资、消费、进出口都出现超预期下滑；2月PMI录得历史最低值，显示供需大幅回落；此外，疫情影响下，企业融资显示不足，社融增速不及预期；食品价格上涨，非食品价格和工业品价格回落；工业生产减缓；经济基本面整体下行压力加大。 2、货币政策和财政政策对疫情防控和减轻实体经济影响方面起到了积极的作用，流动性整体保持充裕，利率趋于下行，但疫情对实体经济的冲击需要政策更加发力。 3、海外疫情仍然是影响国内市场的风险因素，对股指的影响短时主要是通过情绪和流动性来传导，但需警惕海外疫情的发展可能会施压国内经济基本面影响股指的长期基本面。 4、在外盘暴跌中，A股相对抗跌，但与此同时，A股的估值优势也相对减弱，这可以从A股资金流出和港股资金流入的对比中可以看出。 5、在市场恐慌情绪和流动性冲击以及缺乏赚钱效应下，最近市场资金流出明显，表现为成交量下滑，北上资金持续流出，杠杆资金撤离。 6、市场下跌中，避险对冲增加，基差有走强趋势。 7、总体而言，疫情对国内经济的影响超出预期，疫情在海外的扩散还没有见到拐点，全球流动性风险影响下以及A股估值优势的相对减弱导致资金的撤离，多重风险叠加，股指后市仍然维持弱势，考虑政策的对冲、流动性和情绪的缓和，股指或呈现抵抗式下跌，具体而言，可能表现为先反弹后下跌。 徽商期货研究所 金融品部 蒋贤辉 期指分析师 从业资格号：F0311865 投资咨询证号：Z0011822 电话：0551-62865989 Email：jiangxh@hsqh.net rQxPqPnNwOqRsQrNnRpNuN6MaObRpNnNpNoOjMpPtPjMoOuNbRmNmNwMmOrRuOmQtN 徽商研究 * 明道取势 - 0 - 股指期货月度报告 一、疫情对国内经济基本面的影响逐渐显现 由于国内疫情高峰的持续时间超出预期，隔离防控措施的延长，复工复产进度不及预期，再加上疫情在国外的预期外蔓延，国内经济表现超预期下滑，疫情对国内经济基本面的影响逐渐显现。 投资表现超预期下滑。据统计局数据显示，1~2月固定资产投资累计同比下滑24.5%，较2019年12月累计同比增速减少29.9个百分点，据wind数据显示，1~2月固定资产投资完成额累计值预期增加0.24%，即实际值较预期值表现差24.74个百分点。 房地产开发投资、制造业投资以及基建投资均表现出大幅回落，其中尤其以制造业投资下滑明显。数据显示，1~2月房地产开发投资完成额累计同比回落16.3%，制造业投资完成额累计同比大幅回落31.5%，基建投资完成额累计同比回落30.3%。 制造业方面，受人群隔离防聚集、开工延迟以及外贸订单减少等影响，纺织服装、服饰行业下滑明显，其次是文体娱乐用品行业。数据显示，1~2月，纺织服饰行业投资完成额累计同比下滑50.2%，文体娱乐用品行业投资完成额累计同比下滑48.2%。疫情影响下，各种营业场所关闭，开发商售楼中心不得营业，房地产销售大幅下滑，1~2月房地产销售额累计同比下滑35.9%。与此同时，房屋新开工面积累计同比分别回落44.9%，施工面积累计同比小幅上升2.9%，较去年同期减缓3.9个百分点。 消费超预期回落。数据显示1~2月社会消费品零售总额当月同比下滑20.5%，预期增1.04%，前值8%。限额以上企业消费品零售总额当月同比-23.4%，前值4.4%。汽车消费当月同比-37%，前值1.8%。餐饮业尤其受影响突出。餐饮业前2月消费同比回落43.1%。 进出口大幅下滑，外需不足，内需下降，并且出现较大逆差。根据海关总署最新发布的数据，按美元计价，前2个月，我国进出口总值5919.9亿美元，下降11%。其中，出口2924.5亿美元，下降17.2%；进口2995.4亿美元，下降4%；贸易逆差70.9亿美元，去年同期为顺差414.5亿美元。疫情在国外的蔓延，加剧了国内对外贸易下滑的风险。 2月PMI数据超预期下滑，呈现供需双弱。制造业 PMI 和非制造业PMI 均创下有数据以来的历史最低点。数据显示，中财2月制造业PMI35.7，非制造业PMI29.6， 徽商研究 * 明道取势 - 1 - 股指期货月度报告 2 月制造业 PMI 跌破了 2008 年 11 月金融危机时 38.8 的历史低位。2月财新中国服务业PMI为26.5，为2005年11月调查开展以来首次落入荣枯分界线以下。 2月财新中国综合PMI为27.5，大幅下降24.4个百分点，创历史新低。2月财新中国制造业PMI为40.3，大幅下滑10.8个百分点，创2004年4月调查开启以来最低纪录，低于2008年11月全球金融危机爆发时的40.9。 从分项数据看呈现供需大幅回落，原材料库存大幅减少，产成品去库存趋势放缓，工业生产价格下降，制造业就业压力较大等特点。 生产方面，2 月生产指数较上月下降 23.5 至 27.8，逆转了此前连续 11 个月的扩张态势。 需求方面，2 月新订单指数较前值下降 22.1 至 29.3，明显低于 2008 年 11 月 32.3 的历史低点，显示内需大幅萎缩。外需方面，新出口订单回落20.0 至 28.7，略低于2008 年11月的 29.0。而疫情在海外扩散加重了未来 3 月新出口订单的不确定性前景，2季度出口将受到影响。 库存方面，2 月原材料库存指数下滑 13.2 至 33.9，产成品库存指数在荣枯线以下小幅回升 0.1 至 46.1。 价格方面，2 月制造业原材料购进价格指数下降 2.4 至 51.4，出厂价格指数则回落 4.7 至 44.3。原料价格的回落，使得 PPI 增长再次承压。产成品价格的回落幅度较原材料价格的回落幅度大使得企业的盈利受到拖累。 就业方面，制造业从业人员 指数下滑 15.7 至 31.8显示制造业就业压力较大。 物价方面，呈现结构性通胀，工业品通缩。2月CPI从1月的5.4%小幅下降至5.2%，高于市场预期的4.9%。核心CPI同比增速从上月1.5%大幅下降至1.0%。2月CPI月环比增速从1月的1.4%放缓至0.8%。从CPI分项数据来看，食品通胀上升，但非食品通胀快速回落。其中，猪肉价格月环比上涨9.3%，同比增速从上月116%上升至135%。2月非食品价格同比增速从1月的1.6%大幅下降至0.9%，月环比增速从1月的0.6%下滑至-0.2%。 2月PPI当月同比下滑0.4%，环比下滑0.5%。从工业行业细分来看，三大行业同比下滑明显，数据显示煤炭开采和洗选业当月同比下跌4%，纺织业同比-3%，化学纤维制造业同比-10.70%；二大行业环比下滑明显，石油和天然气开采业环比-11%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比-4.4%。 徽商研究 * 明道取势 - 2 - 股指期货月度报告 新增社融不及预期，分项数据环比回落。2 月社融新增 8554 亿，不及预期的 1.6 万亿，较去年同期减少1111亿元，环比减少42120亿元。信贷方面：对实体企业发放的新增人民币贷款7202亿元，环比回落27722亿元；其它贷款合计减少1563亿元。直接融资：新增4309亿元，同比多增3314亿元，环比减少165亿元。表外和政府债券：新增未贴现银行承兑汇票新增-3961亿元，环比回落5364亿元，政府债券环比少增5789亿元。数据反映实体融资需求呈回落态势。 工业生产减缓明显。前2月，工业增加值同比回落25.87%，累计同比回落13.5%，由于开工延迟，疫情对工业生产构成明显冲击。 图1：固定资产投资超预期下滑 图2： 制造业受疫情冲击较大 数据来源：徽商期货研究所 Wind 图3：商品房销售额下滑明显 图4：房屋开工不足 徽商研究 * 明道取势 - 3 - 股指期货月度报告 数据来源：徽商期货研究所 Wind 图5：社会消费超预期回落 图6：汽车销售下滑明显 数据来源：徽商期货研究所 Wind 图7：进出口大幅回落 图8： CPI与PPI剪刀差扩大 数据来源：徽商期货研究所 Wind 图9：制造业PMI创历史新低 图10： 财新制造业PMI创历史新低 徽商研究 * 明道取势 - 4 - 股指期货月度报告 数据来源：徽商期货研究所 Wind 图11：社融不及预期 图12：工业生产减缓 数据来源：徽商期货研究所 Wind 二、政策积极对冲影响 （一）货币政策对冲 1、再贷款支持企业生产 2020年1月31日，人民银行向主要全国性银行和湖北等10个重点省（市）的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项再贷款资金。2月26日中国人民银行再增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。其中，支农、支小再贷款额度分别为1000亿元、3000亿元，再贴现 徽商研究 * 明道取势 - 5 - 股指期货月度报告 额度1000亿元。 2、公开市场操作维持流动性合理充裕 节后以来，中国人民银行分别在2月3日、4日、10日、11日和17日投放了7天期逆回购9000亿元、3800亿元、7000亿元、1000亿元和1000亿元，总计21800亿元；分别在2月3日、4日和10日进行了14天期逆回购3000亿元、1200亿元和2000亿元，总计6200亿元；分别在2月17日、3月15日投放了2000、1000亿元MLF，上述投放合计31000亿元。同时到期的有31800亿元，因此合计回笼800亿元。从央行公开市场操作来看，基本上投放是为对冲到期的流动性而为，显示市场资金的整体充裕。 3、定向降准、公开市场降低利率操作 3月13日17时16分，央行发布公告称，将于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点；在此之外，对符合第一档普惠金融定向降准要求的股份制银行，再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。此次定向降准释放长期资金5500亿元，其中对达到普惠金融定向降准考核标准的银行释放长期资金4000亿元，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点释放长期资金1500亿元。 公开市场操作利率趋于下行，其中，7天期逆回购和14天期逆回购利率已下至2.4%和2.55%。MLF利率趋于下行，1年期MLF利率降至3.15%。LPR报价下行，1年期LPR利率降至4.05%，5年期LPR利率降至4.75%。3月20日早间，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的数据显示，一年期贷款市场报价利率（LPR）为4.05%，五年期以上LPR为4.75%，两个数值均与上期保持一致。市场预期下调5bp。 银行间市场利率趋于稳定，数据显示DR007节后以来波动区间位于1.45%~2.4%之间窄幅波动，最近DR007利率下滑。 综合来看，央行再贷款对支持防疫企业生产，减轻受疫情影响的中小企业起到了积极的作用，央行公开市场操作维持了市场流动性合理充裕。 （二）财政政策对冲 2月18日，国常会为稳定就业，支持中小民营企业再次出台一系列减税降费政策：阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2 徽商研究 * 明道取势 - 6 - 股指期货月度报告 月到6月可对各类参保企业实行免征。同时，6月底前，企业可申请缓缴住房公积金，在此期间对职工因受疫情影响未能正常还款的公积金贷款，不作逾期处理。 财政部、央行等6部门2月28日发布《关于应对疫情影响加大对个体工商户扶持力度的指导意见》，要求各地要加强与金融机构的对接，对受疫情影响严重、到期还款困难以及暂时失去收入来源的个体工商