证券行业2017年报前瞻：杠杆企稳回升，大券商业绩更优

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 证券 行业重大事件快评 中性 2018年02月27日 杠杆企稳回升，大券商业绩更优——证券行业2017年报前瞻 证券分析师： 王继林 010-88005302 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003 联系人： 李锦儿 021-60875162 lijiner@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 券商年报将陆续披露，本篇将根据业绩快报、月度经营数据情况对上市券商业绩进行梳理与前瞻，并进行盈利预测。 评论： 2017年回顾：自营、信用业务好于预期 A．轻资产业务：（1）经纪业务：量价齐跌。从2017年市场数据来看，日均股基成交额5007亿，同比下降12%。市场成交尚不活跃时，券商降佣提量动能不足，佣金战趋缓，2017年全年佣金率为万分之3.4，较2016年下滑万分之0.4，降幅趋缓（2015、2016年分别下滑万分之1.7、1.2）；（2）投行业务：IPO发行常态化，再融资和债券承销规模下降。IPO发行常态化，监管愈发重视规范化，全年共发行438家，发行数量将近2016年的两倍，募资2301亿，同比增长54%，单只发行规模明显减少，2017年IP O平均规模5.25亿/只，而2016年平均规模为6.59亿/只。股权再融资规模为12705亿，同比下降25%；公司债及企业债承销规模同比下降57%，利率压力下债券发行节奏放缓。（3）资管业务：加速去通道。截至2017年末，券商资管规模为16.9万亿，通道业务规模已持续三季度下降，二、三、四季度分别下降6000、7000、5000亿，“去杠杆、去通道”严监管环境下预计资管规模扩张放缓。 图1：历年佣金率与日均交易额 图2：历年IPO发行规模与数量 资料来源：证券业协会、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0200040006000800010000120000.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%0.160%0.180%0.200%20072008200920102011201220132014201520162017佣金率日均股基成交额666 1576 1496 2301 124 223 227 438 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 500 1000 1500 2000 2500 2014201520162017IPO金额（左轴，亿元）IPO数量（右轴，家） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图3：券商资管规模及环比增速 图4：定向资管计划规模及环比增速 资料来源：证券投资基金业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：证券投资基金业协会、国信证券经济研究所整理 B．重资产业务：（1）自营业务：股市表现同比向好，债市承压，A+H券商部分AFS浮盈或在年底兑现。2017年上证综指上涨6.56%，上证50上涨25.08%，创业板下跌10.67%；债市承压，中债总全价指数下跌4.26%；由于A+H上市券商于2018年1月1日起实施新会计准则，若不出售可供出售金融资产，此前的浮盈将无法体现在利润表中，因此部分AFS浮盈或在年底兑现；（2）信用业务：需求提升。两融规模随市场波动，2017年融资融券日均规模为9364亿，同比增长4%，股票质押回购业务规模大幅增长，未解押交易总市值达3.30万亿，较年初增长30%； 图5：2016、2017年股市、债市涨跌幅 图6：沪深两融余额（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  整体业绩小幅下滑，行业杠杆企稳回升 A．整体业务小幅下滑，下半年较上半年有所改善。根据证券业协会数据，2017年131家证券公司实现营业收入3113亿元，同比下降5.1%，较中期提升3.4个百分点；实现净利润1130亿元，同比下降8.5%，较中期提升3.1个百分点。分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用业务同比增幅分别为-22%、-26%、5%、51%、-9%。收入结构上，经纪、投行、资管、自营、信用业务分别占比26%、16%、10%、28%、11%。自营业务占比已经超过经纪业务，成为第一大收入来源。在信用业务需求提升的环境下，信用业务收入同比下滑9%，我们认为主要原因在于融资成本提升，券商利息支出提升。 B．行业杠杆企稳回升。2017年行业ROE为6.48%，较2016年下滑1.5个百分点。目前行业ROE处于牛市启动前水平，2011-2013年ROE为5%-6%。目前行业杠杆为2.75倍，较2016年提升0.09倍，我们认为：一方面，信用业务需求提升，券商降杠杆空间较小；另一方面，2017年以来，场外期权等衍生品业务加速发展，成为券商加7.95 8.79 10.25 10.97 11.89 13.73 15.00 15.77 17.58 18.77 18.10 17.37 16.88 -10%-5%0%5%10%15%20%0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 资管规模（万亿）环比增速（%）7.25 7.89 8.95 9.49 10.16 11.62 12.56 13.09 14.69 16.06 15.44 14.73 14.39 -10%-5%0%5%10%15%20%0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 定向资管规模（万亿）环比增速（%）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2016201702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000沪深两融余额(亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 杠杆新方向，券商杠杆水平提升。我们认为在传统业务有支撑、衍生品业务加速发展的环境下，ROE拐点值得期待。 图7：行业营业收入及同比增速 图8：行业净利润及同比增速 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 图9：行业收入结构占比 图10：证券行业历年ROE及其决定因素 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理  大型券商优势显著，业绩领跑 A．大型券商业绩表现优于中小型券商。目前，已有13家上市券商披露业绩快报，此外我们按照以“2017年Q3净利润+10~12月月度净利润”模拟其余未披露业绩快报券商的2017年业绩情况，汇总表1所示，实现利润正增长的包括：东方证券（53.6%）、华泰证券（49.2%）、华安证券（15.2%）、兴业证券（13.0%）、中信证券（10.6%）、海通证券（7.0%）、招商证券（2.0%）、光大证券（0.6%）、国泰君安（0.4%）。大型券商业绩整体表现优于中小型券商，前5大券商营业收入同比增长6.6%、净利润同比增长12.6%，业绩表现显著优于行业。 B．大型券商优势明显，我们认为：（1）严监管主基调下，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优势，大型券商在投行业务、资管业务、信用业务方面均具有优势，业务较均衡，业绩更具相对优势；（2）大型券商业务布局海外市场，因此业绩波动较为平滑，整体表现优于中小券商。 -100%-50%0%50%100%150%01000200030004000500060007000201220132014201520162017营业收入（亿元）营业收入同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201220132014201520162017净利润（亿元）净利润同比（%）47%32%26%25%17%28%10%12%11%9%21%16%5%9%10%4%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017经纪业务自营业务利息净收益投行业务净收入资管业务净收入其他36.08%58.03%13.72%22.15%14.77%6.58%4.97%6.08%11.53%20.65%7.99%6.48%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%杠杆率ROEROA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：预测上市券商2017年业绩情况（亿元） 上市券商 2017E净利润 同比增速 上市券商 2017E净利润 同比增速 中信证券 114.61 10.6% 国元证券 12.24 -12.9% 国泰君安 98.82 0.4% 国金证券 12.02 -7.5% 华泰证券 93.54 49.2% 东吴证券 9.28 -38.1% 海通证券 86.09 7.0% 西部证券 8.55 -24.0% 招商证券 55.11 2.0% 华安证券 6.94 15.2% 申万宏源 46.53 -14.0% 东北证券 5.78 -56.0% 东方证券 35.54 53.6% 中原证券 4.26 -40.8% 光大证券 30.32 0.6% 山西证券 3.95 -15.6% 兴业证券 23.13 13.0% 国海证券 3.77 -62.9% 长江证券 15.72 -28.8% 第一创业 3.46 -38.4% 方正证券 15.34 -40.3% 太平洋 1.44 -78.5% 东兴证券 12.92 -4.5% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所预测 关注券商场外期权业务，龙头券商利润增厚效应显著 衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环，场外期权的风险管理职能为监管所允许，规范化发展下业务成长空间可期。券商在场外市场向客户卖出期权后会面临风险管理的问题，国内券商一般采用Delta中性策略，在构建中性组合过程中不断调整现货仓位，高买低卖股票，对冲成本来源于购买股票实际的价格与卖出股票价格之间的差额。券商场外个股期权业务用资收益率可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。行业格局上，市场集中度高，CR5在90%以上，体现出强者恒强的格局。我们预计2017年场外个股期权业务利润贡献为40-60亿，对行业利润贡献较低，但对于龙头利润增厚效应显著。  估值有支撑，推荐低估值稳健型大券商 （1）业绩上，预计2018年为券商业绩拐点，在交易量企稳、直接融资提升大背景下，传统经纪业务、投行业务均有支撑。龙头券商业绩更具稳定性，此外衍生品业务发展增厚龙头券商业绩；（2）监管上，监管层多次提及多层次资本市场建设，改革大方向比较明确，中长期影响不容忽视。资本市场的发展将打开券商业务空间，重资产