2019年财报点评：瓷砖业务保持高增长，渠道融合持续深化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建材 [Table_StockInfo] 帝欧家居(002798) 买入 2019年财报点评 （维持评级） 其他建材II 2020年04月03日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 385/202 总市值/流通(百万元) 8,485/4,453 上证综指/深圳成指 2,781/10,179 12个月最高/最低(元) 28.99/16.72 相关研究报告： 《帝欧家居-002798-2018年年报点评：主业协同发展，业绩延续高增长》 ——2019-07-31 《帝欧家居-002798-2018年年报点评：增收增利，看好未来成长性》 ——2019-04-01 《帝欧家居-002798-2018年半年报点评：双业务格局齐发力，业绩增长动力强》 ——2018-08-27 《帝王洁具-002798-2017年年报点评：并购欧神诺尘埃落定，开启业绩新篇章》 ——2018-04-02 《帝王洁具-002798-2017年三季报点评：收入增速大幅提升， 坏账计提拖累盈利》 ——2017-11-01 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 瓷砖业务保持高增长，渠道融合持续深化  收入增长29.29 %，净利润增长48.70%，拟10派1元 2019年全年公司实现营业收入55.70亿元，同比增长29.29%，实现归母净利润5.66亿元，同比增长48.70%，稀释后EPS为1.48元/股，拟10股派1元（含税），符合此前业绩快报。业绩增长主要由于公司在自营工程市场份额不断扩大，零售业务持续增长以及政府补贴增长。  瓷砖业务保持高增长，盈利能力持续提升 截至2019年末，公司瓷砖业务收入占比为89.17%，同比提高4.26pct，受益于产能释放、工程端和零售端共同发力，全年瓷砖销售量1.28亿平方米，同比大幅增长41.54%，子公司欧神诺实现营收50.06亿（+35.97%），净利润5.05亿元（+41.90%）。公司全年实现综合毛利率35.9%，同比提高0.94pct，主要受益于规模效应提升带来的边际成本下降，其中瓷砖和卫浴业务毛利率分别为36.2%（+0.36pct）和38.08%（+4.42pct）。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额为2.69亿元，同比增加342.97%，主要为回款增加及收到政府补助增加所致。  加强渠道资源融合，深化协同效应 瓷砖业务方面，报告期内，欧神诺凭借自营工程业务优势，与华侨城、华夏幸福、五矿等大中型房企客户构建了合作关系，同时加速零售端网点覆盖，截至2019年末，拥有经销商逾990家，终端门店逾2980个。卫浴业务方面，公司利用欧神诺工装客户合作渠道和自营工程先发优势，积极开拓卫浴直营工程业务，快速进驻工装市场，已与碧桂园、融创等大型房企建立合作，并继续巩固零售渠道，积极拓展新零售方式。  产能有望持续释放，维持“买入”评级 报告期内，广西欧神诺一期项目正式投产，同时重庆帝王智能卫浴生产基地一期项目预计将于今年7月竣工投产，产能布局进一步完善，规模化生产成本优势和物流优势持续提升，在两大业务不断加强的渠道深化合作中，促进公司竞争力的提升。目前国内瓷砖行业环保严控力度不减，国内房企集中度提升加速，精装住宅渗透率的不断提高，公司有望明显受益，我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.84/2.28/2.76元/股，对应PE为12.0/9.7/8.0x，维持“买入”评级。  风险提示：地产竣工面积不及预期；产能释放不及预期； 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,308 5,570 6,918 8,309 9,846 (+/-%) 707.3% 29.3% 24.2% 20.1% 18.5% 净利润(百万元) 381 566 708 879 1064 (+/-%) 598.1% 48.7% 25.0% 24.2% 21.1% 摊薄每股收益(元) 0.99 1.47 1.84 2.28 2.76 EBIT Margin 14.4% 15.7% 16.0% 15.9% 15.7% 净资产收益率(ROE) 11.7% 15.5% 16.5% 17.3% 17.6% 市盈率(PE) 22.3 15.0 12.0 9.7 8.0 EV/EBITDA 15.3 11.5 9.6 8.6 7.9 市净率(PB) 2.62 2.33 1.98 1.67 1.41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证指数帝欧家居 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：帝欧家居营业收入及增速 图2：帝欧家居单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：帝欧家居归母净利润及增速 图4：帝欧家居单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：欧神诺收入及增速 图6：欧神诺净利润与增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -200%0%200%400%600%800%01020304050602013201420152016201720182019营业总收入（亿元）YoY-200%0%200%400%600%800%1000%024681012141618营业总收入（亿元）YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01234562013201420152016201720182019归属母公司股东净利润（亿元）YoY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%011223归属母公司股东净利润（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%010203040506020152016201720182019收入(亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019净利润（亿元）YoY eXaXrUsUmXjYjZeXxUmMnM8O9R8OmOqQnPpPkPoOtPiNqQsR6MqRnRwMtPsPwMrRqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：帝欧家居卫浴产品板块收入及增速 图8：帝欧家居亚克力板板块收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：帝欧家居毛利率与净利率（%） 图10：帝欧家居三项费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：帝欧家居两大业务毛利率（%） 图12：帝欧家居经营性净现金流及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234562013201420152016201720182019收入(亿元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620122013201420152016201720182019收入(亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%20122013201420152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率0510152025303540201120122013201420152016201720182019卫浴产品陶瓷墙地砖-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%011223320122013201420152016201720182019经营活动现金流净额（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 502 805 1708 2353 营业收入 5570 6918 8309 9846 应收款项 2613 3034 3280 3887 营业成本 3568 4428 5318 6301 存货净额 705 950 1153 1381 营业税金及附加 46 60 72 86 其他流动资产 218 292 338 408 销售费用 894 1093 1329 1605 流动资产合计 4037 5081 6478 8029 管理费用 186 232 268 312 固定资产 1514 1741 2005 2307 财务费用 51 32 29 25 无形资产及其他 773 742 711 680 投资收益 4 6 6 6 投资性房地产 678 678 678 678 资产减值及公允价值变动 (14) (20) (20) (20) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (180) (240) (260) (270) 资产总计 7002 8241 9872 11694 营业利润 634 820 1019 1233 短期借款及交易性金融负债 537 600 800 900 营业外净收支 (3) 0 0 0 应付款项 1832 2157 2645 3199 利润总额 631 820 1019 1233 其他流动负债 553 720 846 1020 所得税费用 73 12