三七互娱（002555） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19年业绩符合预期，20Q1归母净利预计同增56-67%，2020 年多品类及海外扩张落地 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,227 16,933 20,035 22,921 同比（%） 73.3% 28.0% 18.3% 14.4% 归母净利润（百万元） 2,115 3,019 3,590 4,115 同比（%） 109.7% 42.8% 18.9% 14.6% 每股收益（元/股） 1.00 1.43 1.70 1.95 P/E（倍） 31.97 22.39 18.84 16.43 投资要点  事件：公司公布2019年年报，全年实现营收132.3亿元（yoy+73.3%），归母净利润21.2亿元（yoy+109.7%），扣非归母净利润20.9亿元（yoy+339.9%），其中19Q4实现营收36.7亿元（yoy+74.8%），归母净利润5.6亿元（qoq+6.9%），扣非归母净利润6.7亿元（qoq+43.6%）。公布20Q1业绩指引，预计归母净利润为7-7.5亿元，同比增长56%-67%。另外拟向全体股东每10股派送现金股利3元。同时拟通过非公开发行股票募集不超过45亿元资金，投入“网络游戏开发及运营建设项目”、“5G云游戏平台建设项目”以及“广州总部大楼建设项目”。  19年增长强劲，业绩符合预期，疫情催化叠加Q2陆续进入产品上线期，20年业绩具备支撑。19年业绩高增主要系新游《精灵盛典》《一刀传世》《斗罗大陆》等上线后的强劲表现。受疫情催化，20Q1公司延续强劲表现，归母净利润预计同增56-67%，预计包含部分心动公司等投资收益。我们预计Q1公司继续增加买量投入，带动流量增长，同时根据公司买量投入模型，回收期后置，将奠定后续利润基础，叠加Q2起公司将进入产品上线期，全年业绩增长具有较高保障。  Q3新游上线加大买量投入，Q4进入利润回收期。19年公司毛利率86.6%（yoy+10.3pct）；销售费用率58.5%（yoy+14.6pct）；研发费用8.2亿元（yoy+52.6%），研发费用率6.2%（yoy-0.8pct）；净利率18.3%（yoy+3.2pct）。按季度来看，19年Q4毛利率86.9%（qoq+0.1pct，yoy+8.7pct），销售费用率53.6%（qoq-7.8pct，yoy-0.9pct），扣非净利率18.3%（qoq+4.9pct），符合公司流量投放模型，Q3上线新游《精灵盛典》致销售费用率走高，Q4进入利润回收期。现金流方面，19年公司经营活动现金流32.6亿元，同比增长67%，同时相比上半年大幅改善，主要系1）下半年来源于合作渠道方的应收账款回流及预付款项有所降低；2）19H1公司与主要流量服务提供商重新商定交易账期，随着收入规模和交易账期趋于稳定，下半年经营活动现金流净额大幅改善。  继续践行“精品化、多元化、全球化”战略，加大研发投入。“精品化”：公司自主研发游戏引擎与游戏框架，为持续推出高质量精品游戏提供保障。“多元化”：产品储量丰富，包括十余款自研及三十余款代理，在稳步提升ARPG市场份额的同时，积极拓展模拟经营类、卡牌、SLG等多个品类，其中自研SLG实现零突破。“全球化”：多款游戏出海表现靓眼。20年将于亚洲市场发行多款RPG、SLG、卡牌、二次元等类型游戏，保持亚洲地区领先优势；此外计划通过多款SLG开拓欧美市场。预计20年公司将于海外发行二十余款优质游戏。  盈利预测与投资评级：参照公司1季度表现及考虑后续产品陆续释放，我们上调公司营收及盈利预测，预计2020-2022年公司分别实现营收169/200/229亿，归母净利润30.2/35.9/41.2亿，EPS分别为1.43/1.70/1.95元，20年予以30-35倍PE, 目标价为42.9-50.0元，维持“买入”评级。  风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 32.01 一年最低/最高价 11.43/39.70 市净率(倍) 9.62 流通A股市值(百万元) 43142.14 基础数据 每股净资产(元) 3.33 资产负债率(%) 28.11 总股本(百万股) 2112.25 流通A股(百万股) 1347.77 [Table_Report] 相关研究 1、《三七互娱（002555）：核心品类逆周期扩张，建立长期竞争壁垒》2020-03-03 2、《三七互娱（002555）：19年业绩超预期，自研全球精品预计于二季度陆续上线》2020-02-28 3、《三七互娱（002555）：单季度收入创新高，新游上线期收入利润增速错配，预计Q4利润率出现回升》2019-10-31 [Table_Author] 2020年04月02日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 李赛 lis@dwzq.com.cn -34%0%34%69%103%137%171%206%2019-042019-082019-12三七互娱 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 业绩符合预期，20Q1预计高增长，2020 年多品类及海外扩张落地 事件：4月1日公司公布2019年年报，全年实现营业收入132.3亿元（yoy+73.3%），归母净利润21.2亿元（yoy+109.7%），扣非归母净利润20.9亿元（yoy+339.9%），其中19Q4实现营业收入36.7亿元（yoy+74.8%），归母净利润5.6亿元（qoq+6.9%,18年同期为-2.1亿元），扣非归母净利润6.7亿元（qoq+43.6%，18年同期-6.9亿元）。同时公布20Q1业绩指引，预告2020年一季度归母净利润变动区间为7-7.5亿元，预计同比增加55.6%-66.7%。另外拟向全体股东每10股派送现金股利3元。同时拟通过非公开发行股票募集不超过45亿元资金，投入“网络游戏开发及运营建设项目”、“5G云游戏平台建设项目”以及“广州总部大楼建设项目”。 图1：公司近年营业收入情况 图2：公司近年归母净利润情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 点评：19年增长强劲，业绩符合预期，疫情催化叠加Q2陆续进入产品上线期，20年业绩具备支撑。19年业绩高增主要系当年新游《精灵盛典》、《一刀传世》、《斗罗大陆》等上线后的强劲表现，公司在中国手游发行市场的市场份额进一步升至10.44%，仅次于腾讯、网易。受疫情催化，20Q1公司延续强劲表现，归母净利润预计同增56-67%，预计其中包含部分心动公司等投资收益。我们预计Q1公司继续增加对部分游戏的买量投入，带动流量增长，同时根据公司买量投入模型，回收期后置，将奠定后续利润基础，叠加Q2起公司将陆续在全球推出多款自研精品，全年业绩增长具有较高保障。 图3：《斗罗大陆》最新iOS游戏畅销榜排名 46.57 52.48 61.89 76.33 132.27 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020152016201720182019营业收入(亿元） yoy（%） 5.06 10.70 16.21 10.09 21.15 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520152016201720182019归母净利润（亿元） yoy（%） 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：七麦数据，东吴证券研究所 图4：《一刀传世》最新iOS游戏畅销榜排名 数据来源：七麦数据，东吴证券研究所 Q3新游上线加大买量投入，Q4进入利润回收期。19年公司毛利率86.6%（yoy+10.3pct），主要系几款重要产品流水表现强劲、自研手游收入占比提升，同时低毛利汽车零部件业务剥离；销售费用77.4亿元，销售费用率58.5%（yoy+14.6pct），主要系多款优质新游处于主要推广阶段，互联网流量费用大幅增加；管理费用率1.7%（yoy-1.6pct），主要系处置汽车零部件业务和其他业务；研发费用8.2亿元（yoy+52.6%），研发费用率6.2%（yoy-0.8pct）；净利率18.3%（yoy+3.2pct）。按季度来看，19年Q4毛利率86.9%（qoq+0.1pct，yoy+8.7pct），销售费用率53.6%（qoq-7.8pct，yoy-0.9pct），扣非净利率18.3%（qoq+4.9pct），符合公司流量投放模型，Q3上线新游《精灵盛典》致销售费用率走高，Q4进入利润回收期。现金流方面，19年公司经营活动产生的现金流量净额为32.58亿元，同比增长66.68%，相比19H1经营活动现金流大幅改善，主要系1）业绩增长同时下半年来源于合作渠道方的应收账款回流，此外预付款项有所降低； 2）为获取更优质的流量资源及更符合公司利益的商业条件，19H1公司与主要流量服务提供商重新商定了交易账期，随着收入规模和交易账期趋于稳定，下半年经营活动现金 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 流净额大幅改善。 图5：2018-2019年毛利率及净利率变化 数据来源：七麦数据，东吴证券研究所 图6：2018-2019年期间费用率变化 数据来源：七麦数据，东吴证券研究所 “量子”及“天机” 系统提升公司广告投放与运营效率，建立较高竞争壁垒。公司依靠“量子” 智能广告投放系统实现 7*24h 自动化广告投放，实现了降低广告投放 CPA（单次投放成本）与提升 ROI（回报率）的目标；同时公司依靠“天机” 系统实现了游戏智能化运营分析，有效提高了用户粘性以及 LTV（用户全生命周期价值），在买量市场建立较高竞争壁垒。 继续践行“精品化、多元化、全球化”战略，加大研发投入。“精品化”上，公司自主研发游戏引擎与游戏框架，为持续推出高质量精品游戏提供保障。“多元化”上，公司产品储量丰富，包括十余款自研游戏及三十余款代理产品，将在稳步提升ARPG品类市场份额的同时，积极拓展模拟经营类、卡牌、SLG等多个品类，其中自研SLG实71.6% 74.7% 79.0% 78.2% 87.7% 84.5% 86.9% 86.9% 27.4% 26.1% 20.5% -9.0% 15.0% 23.9% 17.3% 17.8% -20%0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4毛利率（%） 净利率（%） 32.2% 37.0% 47.5% 54.5% 66.0% 52.8% 61.4% 53.6% 6.3% 6.6% 4.5% 6.3% 5.5% 8.3% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售费用率（%） 研发费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F