短中长期增长步伐清晰，高增长与高分派并重，维持「买入」评级

2020年3月31日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (03798.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (億港元) 買入 3.99 3.17 1.46 – 3.65 4.0 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 價格表現 (03798.HK) 1個月 3個月 12個月 價格變動 -0.9% 19.2% N/A 相對恒指變動 10.4% 37.3% N/A 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 家鄉互動(03798.HK) 短中長期增長步伐清晰，高增長與高分派並重，維持「買入」評級 家鄉互動(03798.HK)公佈2019年全年業績，集團去年全年總收入為5.7億元人民幣，按年增長28.5%，其中自研遊戲與第三方手機遊戲分別為集團帶來4.6億元人民幣及4,163.9萬元人民幣收入，別按年增長11.9%及53.8%。此外，集團期內取得之廣告收入約6,181.7萬元人民幣。2019年，集團毛利率較去年同期上升1.8個百份點至78.3%。期內，集團錄得經調整淨利潤3.1億元人民幣，同比增長32.1%。集團同時宣佈派發每股0.0661元人民幣之末期股息，計及每股0.438元人民幣的中期股息，集團全年股息分派比率約54.4%，(以昨日收市價計算)股息率相當於3.8%。 投資要點  受惠於新型冠狀病毒(COVID-19)爆發 新型冠狀病毒(COVID-19)自去年底於中國湖北地區開始爆發，直至一月份得到官方及市場的關注，各地區政府於春節逐步採取「封城」措施防止新型冠狀病毒(COVID-19)的爆發。然而，新型冠狀病毒(COVID-19)潛伏期久且傳播力強，加上適逄春節前中國人口流動性強，疫情於中國境內迅速蔓延，導致新型冠狀病毒(COVID-19)於全國所有省份爆發。因此，「封城」措施下沉至社區及村落的水平，意即硬性切斷社區/村莊之間的聯繫，國內居民一般在非必要的情況下(如購買必需品)不得外出。 由於i) 日常消遣活動(包括麻將、撲克遊戲等)被強制停止、ii) 停工及停課下消遣時間較平日為多，國內居民一般轉向線上進行相關活動，刺激包括集團在內從事線上棋牌遊戲企業的DAU於第一季度急增，增幅普遍於一倍左右的水平。因此，假設ARPU不變，包括集團在內從事線上棋牌遊戲企業的收入於首季度得到較大幅的提升。我們認為是次增長主要受惠於DAU的增長，而ARPU並不會有顯著性的改變，因此該增長屬一次性而非習慣性的改變，我們預期各城市解封後情況於第二季將逐步回復正常，但整體而言仍為集團帶來顯增性的貢獻。  2019年遊戲組合持續提升，拓展廣泛地區市場 2019年，家鄉互動(03798.HK)從虛擬代幣銷售、私人遊戲房卡銷售及第三方手機遊戲分銷分別取得2.7億元人民幣、2.0億元人民幣及4,163.9萬元人民幣之收入，分別佔總收入47.0%、34.7%及7.4%。期內集團推出近38款本地化麻將遊戲、14款撲克遊戲，令已開發與運營之總遊戲數目增加至~541款。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00 2020年3月31日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 集團去年持續推出新的本地化棋牌遊戲，並於境內更廣泛的地區市場推出。由於地區性棋牌遊戲的增長性可觀，低研發投入的特性令集團可於國內不同的地區複製，我們對集團能夠持續推出新的本土化遊戲保持樂觀，並認為集團能夠透過推出更多的本地化遊戲進一步滲透新拓展地區。  從橫向發展到深耕發展 集團過往的收入來源主要來自於東北三省、貴州及江西等五個地區重點發展地區，其他地區的貢獻並不顯著，主要由於集團並未對其他地區進行深耕，僅限於初步嘗試階段。經過一年的橫向擴張與嘗試，我們相信集團未來將調節拓展步伐，從去年橫向發展的方向逐步轉向至深耕發展。意味着在新重點發展地區，集團並不單是把本土化遊戲的業務模式複製，同時把過往累積的推廣經驗及方法複製，致力令當地為集團的主要收入來源之一。 同時，集團過往的推廣活動主要包括上門推廣、戶外廣告牌等傳統線下推廣，惟受制於新型冠狀病毒(COVID-19)爆發的影響，用戶目前一般花費更多時間於多媒體之上，線下推廣的效用被嚴重削弱。因此我們相信集團的地方推廣策略的重心將略有改變，並向多媒體推廣的方式傾斜，包括於電視、社交平台、第三方應用商店等投放廣告。  產品組合種類擴充，有助廣告收入增長 除核心的棋牌遊戲外，集團嘗試發展休閒遊戲及中重度遊戲以找尋另一個高增長的產品類別，同時分散單一遊戲種類帶來的潛在風險(如針對違規賭博政策風險)。對比之下，我們對休閒遊戲的預期較為樂觀，惟對中重度遊戲的回報則偏向保守。 就休閒遊戲而言，集團過往已推出《捕魚》、《消消樂》等遊戲作為試點，該等休閒遊戲以打發時間為主，每局遊戲時間較短且對遊戲本身的要求不高，與棋牌遊戲一樣同樣屬於低投入的一種。該等遊戲的變現方式包括i) 虛擬代幣銷售、ii) 廣告投放，前者一般用於購買額外遊戲局數，而後者則是來自於其他廣告商的廣告投放。特別在廣告投放方面，該變現方式難以在多人實時競賽平台(如線上多人棋牌遊戲)實現。因此休閒遊戲的增加可以i) 提升集團的廣告收入，ii) 提高集團於騰訊(00700.HK)小程序發佈的遊戲活躍用戶，加強該平台的分發潛力。 就中重度遊戲而言，該等遊戲雖然爆發性強，但同時擁有低確定性、高失敗率、短壽命的特質。因此我們對此繼續維持保守的態度，並認為短期回率有限，僅能視作合理的資本投入下的新嘗試。 mNwOoRqQuMmNoMmQnRtRzQ7NbP7NoMmMtRnNfQoOqMlOpPoM9PmNoPwMoOnRuOtPnN2020年3月31日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3  高增長與高分派是維持估值溢價的主因 2019年，集團經調整EBITDA約為3.4億元人民幣，按年增長26.6%; 同年，集團宣佈派發每股0.0661元人民幣之末期股息，連同上半財年每股0.0438 元人民幣之中期股息，集團全年派發股息為每股0.11元人民幣，相當於54.4%的分派比率及約3.8%之股息率，與我們預期一致。由於集團能夠保持i) 高增長潛力、ii) 高分派比例的「雙目標」，而集團2020年/2021年的發展計劃很可能順利完成並為集團帶來可觀增長，因此我們認為集團能夠維持該優勢，並認為集團估值較同業存在溢價屬於合理。  短中長期增長步伐清晰，高增長與高分派並重，維持「買入」評級 受惠於i) 疫情爆發、ii) 深耕新拓展地區、iii) 擴充遊戲組合、iv) 拓展海外市場，集團短、中、長期的增長點與佈局顯得更為清晰。我們預期，疫情帶動的一次性DAU增加將會逐步回歸正常，惟回復需時，將於三月份及第二季的數字逐步體現; 同時，我們預期集團深耕策略將會第三至第四季度初有成效，取決於廣告投入的時間及疫情的變化。長期而言，海外與中重度遊戲為較具潛力的增長點，惟目前該等佈局仍在起步階段，確定性有待提升。鑑於集團的增長步伐變得清晰，加上集團高分派比例令我們感到正面，我們上調集團未來盈利預測0.2% - 11.4%，並維持「買入」評級，上調目標價至每股3.99港元，相當於2020年/2021年/2022年10.4x/8.6x/6.9x預測市盈率。 2020年3月31日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 自由流通率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) (%) 06899.HK 聯眾 519.7 2.4 - 0.2 1.3 537.4 67.3 3.3 60.8 00434.HK 博雅互動 796.9 4.2 - 2.8 1.0 751.1 49.1 39.2 16.4 02660.HK 禪遊科技 452.7 虧損 - 0.5 1.3 407.2 36.6 (23.4) 18.5 平均 589.7 3.3 - 1.2 1.2 565.2 51.0 6.4 31.9 00302.HK 中手游 6,384.6 23.6 7.0 1.6 1.6 3,444.6 35.7 8.9 34.6 00484.HK 雲遊控股 454.2 (0.8) - 1.6 2.0 384.5 73.5 (54.4) 60.0 00700.HK 騰訊控股 3,597,635.8 47.6 27.9 7.6 8.6 428,018.9 44.4 20.6 60.1 00797.HK 第七大道 7,256.0 1,280.8 - 5.9 30.8 394.1 84.6 (18.8) 5.8 00799.HK IGG 5,601.2 3.9 4.8 1.9 1.1 5,231.1 69.3 56.4 65.6 02022.HK 遊萊互動 200.0 27.2 - 0.5 1.3 189.4 55.1 (10.9) 37.1 02100.HK 百奧家庭互動 2,712.1 16.1 4.6 1.7 3.5 772.1 60.3 0.3 43.9 02400.HK 心動公司 11,107.1 29.2 15.1 5.0 5.4 2,237.7 58.9 33.5 13.2 平均值 453,.9 178.5 11.9 3.2 6.8 55,084.0 60.2 4.4 34.6 03798.HK 家鄉互動 3,981.5 16.5 8.5 7.6 17.1 397.7 40.5 21.7 27.3 資料來源: 彭博, SBI China Capital 風險因素  新重點發展地區未能複製過往的成功經驗  線上推廣效益不及線下推廣  中重度遊戲投入過多且未能推出觸目的遊戲  未能維持穩健派息政策  針對線上棋牌及賭博遊戲的規管收緊 2020年3月31日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 按業務分類之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 按業務分類之日活躍用戶 (百萬) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 按業務分類之ARPU (人民幣) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 總註冊用戶 (百萬) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 直接銷售成本 (人民幣, 百萬) 資料來