本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 省内精耕助力国缘高增长，省外开拓稳步推进 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 食品饮料 报告时间 । 2020/3/30 前收盘价 । 28.49元 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujian@cczq.com 联系人 郭晓东 证书编号：S1100119080011 021-68595118 guoxiaodong@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——今世缘（603369） 核心观点 ❖ 今世缘为苏酒领导者之一，国缘放量带动盈利能力稳步提升 今世缘为苏酒领导者之一，省内市占率约9%，仅次于洋河位居第二。自1997年成立以来，公司前瞻性的推进管理层持股，当前管理层和核心员工合计持股比例为16.76%，行业领先的激励制度助力公司管理水平持续优化。随着国缘系列快速放量，公司营收、归母净利润呈现加速增长的态势，盈利能力稳步提升。 ❖ 外在驱动：迎合次高端持续扩容机遇，与洋河竞争压力趋缓 1）江苏市场整体消费力强劲，城区白酒消费水平已上移至次高端价格带，次高端市场持续扩容。当前江苏次高端酒市场规模约80亿，次高端酒占比约20%，远高于全国10%的次高端酒占比。2）洋河自12年提出打造新江苏市场以来，战略重心移至省外，15-18年省外营收维持高增长，省内竞争环境相对温和。 ❖ 内在驱动：精准卡位凸显高性价比，深耕团购渠道具备先发优势 1）国缘系列产品营销采取跟随策略，偏低的定价叠加更高的渠道利润凸显国缘高性价比优势。2）国缘系列团购渠道优势明显主因长期政府用酒定位占据主流地位、行业调整期逆势抢占团购资源、国缘四开大单品精准卡位政府规定用酒标准以内等，高渠道壁垒下具备了明显的先发优势，品牌竞争力持续提升。 ❖ 未来增长空间：省内精耕细作提升市占率，省外开拓稳步推进 省内淮安大区、南京大区为优势市场，我们测算大本营淮安大区市占率约29%，第一大市场南京大区市占率约18%；对比来看，苏南、苏中、徐州大区仅处于5%-7%区间，未来有望复制南京模式成功路径，持续精耕细提升市占率。省外战略聚焦“1+2+4”重点市场，重点突破山东市场，未来有望通过“大区运营+资本收购+大商合作”，助力公司新五年省外销售占比突破20%。 ❖ 首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为48.64、58.37、72.15亿元；归母净利润分别为14.45、17.56、21.82亿元；EPS分别为1.15、1.40、1.74元/股，对应当前PE分别为24.73、20.36、16.38倍。考虑到省内精耕细作有望持续提升市占率，省外开拓加快推进，国缘系列高增长能维持，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；省外渠道拓展风险；产业政策风险。 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 3736.04 4863.60 5836.92 7215.24 +/-% 26.55% 30.18% 20.01% 23.61% 净利润(百万) 1150.71 1445.38 1755.85 2182.42 +/-% 28.45% 25.61% 21.48% 24.29% EPS(元) 0.92 1.15 1.40 1.74 PE 31.06 24.73 20.36 16.38 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2020/03/30 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/31 正文目录 一、公司介绍：苏酒领导者，盈利能力稳步提升 ................................................................... 5 1.1苏酒领导者之一，管理层股权激励充分 ....................................................................... 5 1.2全品类产品矩阵，产品结构持续优化 ........................................................................... 7 1.3经营风格相对稳健，盈利能力稳步提升 ....................................................................... 8 二、外在驱动：次高端持续扩容、省内竞争趋缓 ................................................................... 9 2.1省内消费升级强劲，次高端市场持续扩容 .................................................................... 9 2.2洋河聚焦省外+渠道调整，短期压制有限 ................................................................... 12 三、内在驱动：精准卡位次高端、深耕团购渠道 ................................................................. 14 3.1差异化定位、跟随定价，国缘性价比优势凸显........................................................... 14 3.2厂商“1+1”深度协销模式，坚持深耕团购渠道 ............................................................. 16 四、未来空间：战略布局V系列，省内精耕省外拓展 ......................................................... 19 4.1V系列布局高端价格带，未来占比或突破15% ........................................................... 19 4.2南京模式可复制，精耕细作维持省内高增 .................................................................. 20 4.3省外开拓节奏加快，有望突破大山东市场 .................................................................. 23 五、盈利预测与估值 ............................................................................................................ 26 风险提示 .............................................................................................................................. 29 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/31 图表目录 图 1： 公司发展大事记 ................................................................................................................. 5 图 2： 公司17年以来营业收入快速增长 ................................................................................... 5 图 3： 公司17年以来归母净利润快速增长 ............................................................................... 5 图 4： 公司实际控制人为涟水县人民政府 ................................................................................. 6 图 5： 公司产品矩阵清晰 ............................................................................................................. 7 图 6： 公司特A类及以上产品占比持续提升 ............................................................................ 7 图 7： 19年国缘收入占比约为70% ............................................................................................ 7 图 8： 行业调整期今世缘营收波动更小 ..................................................................................... 8 图 9： 行业调整期今世缘归母净利润波动更小 ......................................................................... 8 图 10： 今世缘毛利率水平稳中有升 ......................................................................................... 9 图 11： 今世缘净利率水平持续提升 ......................................................................................... 9 图 12： 今世缘期间费用率持续下降 ......................................................................................... 9 图 13： 今世缘销售费用率快速下降 ......................................................................................... 9 图 14： 江苏城镇人口比重稳步提升 ....................................................................................... 10 图 15： 江苏城镇人均卡支配收入远高于农村 ....................................................................... 10 图 16： 江苏人均可支配收入高于全国平均水平 ...............