2020年3月27政治局会议点评：财政力度明确加大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月28日 宏观经济 财政力度明确加大 ——2020年3月27政治局会议点评 宏观简报 3月27日，中央政治局召开会议，重点分析了国内外新冠疫情防控和经济运行形势。疫情防控方面强调“外放输入，内防反弹”。会议强调要努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会。由于一季度经济增速很可能比较低，今年要实现GDP较2010年翻番有难度，政策可能更多强调就业的稳定性。 货币政策要适度灵活，引导贷款市场利率下行，而财政政策力度明确加大。除了赤字率要提高，为发挥财政逆周期调节，弥补财政支出不足，还将发行特别国债，有可能用于中央或地方有收益的基础设施建设项目。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 2020-03-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3月27日，中央政治局召开会议，重点分析了国内外新冠疫情防控和经济运行形势。会议主要强调了五方面内容，一是疫情的防控，二是要求在疫情常防控常态化情况下回复生产秩序，三是强调要加大宏观政策的调节和实施力度，四是释放国内市场需求，五是继续推进脱贫攻坚。我们对主要内容点评如下： 第一，会议肯定了疫情防控取得的成绩，但指出境外疫情呈现加速扩散蔓延态势，当前疫情防控的工作重点是“外放输入，内防反弹”，落实落细疫情防控各项重点工作，巩固和拓展疫情防控成效。 第二，会议要求在疫情防控常态化条件下加快恢复生产秩序，动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会。由于一季度经济增速很可能比较低，要实现GDP较2010年翻番比较难，政策可能更多强调就业的稳定性。 第三，加大宏观政策的调节和实施力度，主要体现在财政政策、货币政策和释放内需政策三个方面上。 财政政策方面，要求“积极的财政政策更加积极有为”，主要体现在适当提高财政赤字率、发行特别国债、增地方政府专项债。在经济增速下行压力下，财政收入下行压力较大，通过发行政府债券弥补财政支出不足，加大财政的逆周期调节作用势在必行。 预算内财政赤字率将大概率提高到3%以上。2019年财政赤字率为2.8%，发行地方政府一般债和国债的规模分别为9300亿和1.83万亿，合计为2.76万亿，如果2020年财政赤字提高到3%或3.5%，预计新增一般债和新增国债规模在3.0万亿到3.6万亿之间。 发行特别国债将有效弥补财政支出不足，提高稳增长的能力。 发行国债是预算内主要的财政融资方式，国债按照用途，可分为赤字国债、建设国债、特别国债和战争国债。 图1：1994年-2019年我国赤字国债增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 赤字国债是指用于弥补财政赤字的国债，中央为筹集财政资金而发行，纳入公共预算，形成赤字，一般在年初预算报告中明确发行规模，其偿债资金的来源为预算内税收收入和非税收入。从1994年分税制改革后，我国每-500501001502002503003500200040006000800010000120001400016000180002000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019% 亿元 中央预算国债赤字 增速（右） 原点资产 nMuMsQnRrMmQqOnNsPmMsRbRdN6MpNqQsQoOeRmMoNfQoNnNaQpOnMvPpPtMNZsOpN2020-03-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 年通过发行一定规模的赤字国债弥补财政收入不足，在受到经济金融危机冲击和经济增速下行压力较大的年份，中央政府都会通过扩大国债赤字规模来稳定经济增长，如1998-2003年、2009-2010年、2015-2017年（图1）。 建设国债是指筹集资金用于建设的国债，计入财政赤字，由税收收入和非税收入进行偿还。在经济增速下行压力加大的情况下，中期财政讨论会可以对建设国债发行规模进行调整（表1）。中国曾在1998年、1999年、2000年分别发行500亿、600亿、500亿长期建设国债用于支持基础设施建设，稳定经济增长和就业。另外，在年初预算报告中，有些年份也直接明确发行建设国债，直接纳入赤字，如2001年发行1000亿元建设国债主要用于补充前期在建项目资金缺口，2002年政府发行1500亿元长期建设国债，除维持国有项目、西部开发之外，将资金用于农村建设、公检司法等方面，2003年和2004年分别发行长期建设国债1400亿元和1100亿元，投向主要着重于农林水利、科教文卫和能源生态领域，并非之前的重点建设工程项目。 表1：1998-2000年建设国债发行调整方案 时间 政策文件名称 主要内容 通过时间 1998年 《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案（草案）的议案》 拟由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资在今明两年纳入国家预算，打入财政赤字，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字将由年初预算的460亿元扩大到960亿元。 1998年8月26日第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议上通过。 1999年 《关于提请审议增发国债用于增加固定资产投入和今年中央财政预算调整方案(草案)议案的说明》 增发600亿元国债用于增加固定资产投入。根据国务院对新增国债资金使用的有关要求和年国债资金的使用情况,结合今年经济发展形势的新变化,今年新增国债资金优先安排弥补年国债专项投资中重点项日的资金缺口,用于支持国有大中型企业技术改造和高新技术项目的贷款贴息,支持国有企业的技术改造和技术创新,增强国有企业的竞争力、转贷资金安排与地方政府财力适应。 1999年8月28日第九届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议上通过。 2000年 《国务院关于提请审议财政部增发长期建设国债用于增加固定资产投入和2000年中央财政预算调整方案（草案）的议案》 批准增发长期建设国债500亿元和2000年中央财政预算调整方案，500亿元国债全部列入中央财政预算，相应扩大中央财政赤字，中央财政赤字将由年初预算批准的2298亿元扩大到2798亿元。 2000年8月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议上通过。 资料来源：历年财政部预算调整报告，光大证券研究所整理 特别国债是指为实施某种特殊政策而在特定范围内或针对特定用途而发行的国债，是否纳入预算需看所筹集资金的用途。特别国债的发行，通常是当经济增速面临较大下行压力、需要财政出资提高某资产收益率或降低风险时，由财政部代表国务院，向全国人大常委会提交关于增发特别国债的议案，全国人大常委会批准后，财政部根据议案发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。 中国曾两次大规模发行特种国债，分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金和2007年发行15500亿元组建中投公司。这两次发行的特别国债纳入政府性基金预算，由于政府性基金预算以收定支，所以并不影响当年的财政赤字。2017年8月29日，2007年第一期6000亿元特别国债到期兑付，为做好特别国债兑付工作，经国务院批准，财政部采取滚动发行的方式，依法合规、稳妥有序地向有关银行定向发行6000亿元特别国债。 当前受疫情冲击，财政收入下行，为发挥财政逆周期调节，弥补财政支出不足。特别国债有可能用于中央或地方有收益的基础设施建设项目。 2020-03-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 专项债方面，预计发行3万亿以上规模，主要支出用途是有收益的基建项目，包括铁路、高速公路，供热、供电、供水、污水处理，园区开发、新基建等项目，当前疫情明确专项债不得用于土地储备和棚改，叠加部分专项债可以充当资本金（前期政策明确约20%可以充当资本金），预计专项债可拉动约4.8万亿以上基建投资。 除上述预算内资金、特别国债、专项债等财政行为支持基建外，预计城投债、政策性银行信贷等“准财政”行为也会发力支撑基建投资，预计2020年基建投资增速在6%-10%之间。 货币政策主要强调“货币政策要适度灵活，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，因此为保持流动性合理充裕，配合特备国债和专项债发行。同时，强调“充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”，预计将有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度，精准滴灌有困难的行业和企业。 2020-03-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反