降杠杆兑现，派息率提升，利润稳健增长

香港股市 | 房地产 | 2020年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 融信中国（3301 HK） 降杠杆兑现，派息率提升，利润稳健增长 19年盈利增长低于预期，派息率显著提升 19年全年股东应占核心净利润同比增27.3%至31.8亿元（图1），较我们及市场一致预测分别低18.4%及8.3%。收入同比增49.7%至514.6亿元，经调整净利润率（剔除合营联营收益）由18年的7.5%上升至9.7%，主要由于：1）毛利率由23.5%升至24.2%；2）SG&A占收入比重由7.2%降至5.2%。应占核心净利润率由7.3%降至6.2%，主要由于非控股权益应占溢利同比增135.7%。公司建议全年股息0.60港元/每股，同比增64.4%，派息率约30%，较18年的22%显著提升。总债务达631.8亿，与去年底基本持平；短债比由39.7%下降至29.6%，现金对短债覆盖倍数由1.0x上升至1.8x，平均融资成本由7.1%下降至6.9%。公司的财务稳健水平进一步提升。 持续聚焦一二线城市，保守估计未来3年可获得10-12%销售增长 19年销售稳步增长，拿地节奏维持审慎：1）销售同比增15.9%至 1,413亿人民币，销售面积同比增16.5%达655万方，销售均价21,583元/平方米，回款率超80%；2）19年收购46宗地块，总土地款368亿元， 可售面积730.5万方，平均楼面价6,648元/平，相当于销售均价的30.8%（图2）；3）截止19年底，土地储备同比增长6%达2,690万方，超过80%位于1、2线城市。20年公司可售货值约2200亿，按照公司70%的历史去化率计，合约销售有望达1,540元，同比增长9%。考虑：1）公司目前土储主要位于一二线城市；2）品牌在中高端改善住宅中有竞争力；3）未来房地产政策趋于温和平稳，我们认为公司在未来三年获得10%-12%的销售增长的概率高。另外，公司成功实现降杠杆，19年底在手现金同比增37%到达340亿元，我们相信公司目前处于较佳状态，以应对20年有可能出现的拿地窗口。 下调盈利预测，下调目标价至12.0港元，维持买入评级 由于1）疫情影响；2）土储增长慢于预期以及3）非控股权益高于预期，我们分别将20/21年净利润预测下调至36.4亿/44.6亿。综合考虑公司的成长性、债务风险以及派息率，我们维持对公司基本面的正面看法。由于下调盈利预测，我们将目标价相应下调至12.0，对应约5.0x的20年PE、5.8%的股息率。目标价对应现价有71.2%的升幅，我们维持买入评级。 风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率 主要财务数据（百万 人民币）（估值更新至2020年3月24日） 更新报告 评级：买入 目标价：12.00港元（下调） 股票资料（更新至2020年3月24日） 现价 7.02 港元 总市值 12,056.10 百万港元 流通股比例 34.40 % 已发行总股本 1,717.39 百万股 52周价格区间 5.96-12.377 港元 3个月日均成交额 31.84 百万港元 主要股东 欧宗洪 65.45% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 刘洁琦 +852 2359 1903 Jieqi.liu@ztsc.com.hk 年结:12月31日 18A 19A 20E 21E 22E 总收入 34,367 51,463 60,726 71,656 82,405 增长率 13.3% 49.7% 18.0% 18.0% 15.0% 股东核心净利润 2,500 3,182 3,644 4,459 5,369 增长率 115.9% 27.3% 14.5% 22.4% 20.4% 每股盈利 (人民币) 1.59 1.87 2.12 2.60 3.13 市盈率 4.0x 3.4x 3.0x 2.5x 2.0x 每股股息(人民币) 0.32 0.54 0.64 0.78 0.94 股息率 5.0% 8.4% 10.0% 12.2% 14.7% 每股净资产（人民币） 7.97 9.56 11.15 13.11 15.46 市净率 0.8x 0.7x 0.6x 0.5x 0.4x 来源：公司资料，中泰国际研究部 香港股市 | 房地产 | 2020年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 图表 1 ：融信中国2019年全年主要财务数据分析 （百万 人民币） FY2018 FY2019 YoY FY2019 实际vs FY2019 实际 实际 中泰国际预测 中泰预测 彭博一致预测 (1) (2) (1) / (2) - 1 收入 34,367 51,463 49.7% 53,831 -4.4% 50,054 销售成本 -26,302 -38,987 毛利 8,065 12,475 54.7% 12,704 -1.8% 11,773 毛利率 23.5% 24.2% 23.6% 23.5% 投资物业公平值变动 337 50 0 SG&A -2,478 -2,678 (3,768) SG&A占收入比重 -7.2% -5.2% -7.0% 其他净收益 123 298 0 融资成本 -292 -380 190 - 利息费用 -5,226 -5,302 - 资本化利息 5,149 4,749 资本化率 -99% -90% - 外汇亏损净额 -458 -77 - 融资收入 243 250 分占联营合营企业溢利 903 896 1,400 除所得税前溢利 6,658 10,661 60.1% 10,526 1.3% 所得税开支 -3,186 -4,767 (4,928) 年内溢利 3,472 5,894 69.8% 5,598 5.3% 净利润率 10.1% 11.5% 10.4% 调整净利润率^ 7.5% 9.7% 7.8% - 本公司权益持有人 2,150 3,154 - 非控股权益持有人 1,158 2,729 135.7% 1,607 69.9% - 永久债券持有人 164 11 95 核心应占净利润 2,500 3,182 27% 3,897 -18.4% 3,469 7.3% 6.2% 全年股息-港元每股 0.37 0.60 64.4% 全年股息-人民币每股 0.33 0.54 64.4% 0.68 -21.1% 0.54 全年股息-百万 人民币 553 922 股息分派率 22% 30% 18年底 19年底 YoY 19年底 实际vs FY2019 实际 实际 中泰国际预测 中泰预测 彭博一致预测 总债务 62,5c33 63,178 1.0% 67,218 -6.0% - 短期债务 24,823 18,706 23,851 - 长期债务 37,710 44,471 43,366 短债比例 39.7% 29.6% 35.5% 总现金 24,996 34,309 37.3% 31,279 9.7% 现金对短债覆盖倍数 1.0 1.8 1.3 总权益 35,618 41,288 41,288 0.0% 净负债率 105.4% 69.9% 87.0% 平均融资成本 7.1% 6.9% 来源：公司资料，中泰国际研究部。^调整净利润率不计入分占联营合营企业溢利 rQvNsQrNsPtPtNoOqNnNtQbRcMbRtRpPpNpPfQpPnOeRpMoO8OrQnMxNsQrNuOnOyR香港股市 | 房地产 | 2020年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 7 图表 2 ：融信中国2019年全年主要运营数据 2018年 2019年 中泰国际评论 实际 实际 合同销售额 (1) 百万 人民币 121,883 141,317 20年可售货值2,200亿, 1H/2H 推货约40%/60% 20年合约销售预计1, 540亿 YoY 73.3% 15.9% 合同销售面积 (2) 百万 平方米 5.624 6.55 YoY 25.1% 16.5% 合同销售均价 (3) 人民币/平方米 21,672 21,575 年末土储总建筑面积 (4) 百万 平方米 25.42 26.96 权益比约50%。46.2%/20.5%/17.5%位于长三角/海西/中部地区。 YoY 9.8% 6.1% 新增土储总建筑面积 (5) 百万 平方米 4.78 7.31 按权益地价计，一二线城市占比92% 占合同销售面积比重 =(5)/(2) % 0.85 1.12 土地收购平均楼面价 (6) 人民币/平方米 3,994 6,648 平均楼面价比平均售价 =(6)/(3) % 18.4% 30.8% 新增土储总土地款 百万 人民币 19,069 36,800 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 3 ：融信中国盈利预测调整 2020E 2021E （百万人民币） 旧预测 新预测 变动 旧预测 新预测 变动 应占核心净利 5,333 3,644 -31.68% 6,493 4,459 -31.32% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 香港股市 | 房地产 | 2020年3月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 7 图表 4：财务摘要（年结 ：12月31日；人民币百万元） 利润表18A19A20E21E22E现金流量表18A19E20E21E22E营业收入34,36751,46360,72671,65682,405税前利润6,65810,66112,30014,24016,428- 物业开发33,40750,25359,30669,96180,379加：财务支出（净）292380270306301- 建筑合同8241,0521,2621,5151,818减：投资物业公允值收益净额(337)(50)000- 物业投资136157157181208减：应占联营及合营公司损益(903)(896)(1,215)(1,433)(1,648)銷售成本(26,302)(38,987)(46,334)(54,960)(63,205)加：折旧及摊销1310000毛利8,06512,47514,39216,69619,200营运资金变动及其他14,3597,104(1,099)(132)7,093投资物业公允值收益净额33750000已付所得税及增值税(2,385)(4,767)(5,543)(6,404)(7,390)其他收入及收益123298000经营业务现金净额17,81512,4324,7146,57714,783销售、管理费用(2,478)(2,678)(3,036)(3,583)(4,120)购买投资物业、投资厂房(1,187)0000财务收入243250300360432向合营及联营公司注资(56)0(5,000)(6,000)(7,000)财务支出(535)(629)(570)(666)(732)净向关联方垫资(4,388)0000应占联营及合营公司损益9038961,2151,4331,648定期存款减少/(增加)(778)0000除