财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 34,758 41,234 67,773 85,144 105,663 131,023 (+/-)% 8% 19% 64% 26% 24% 24% 毛利润 7,409 11,781 19,543 24,956 31,054 38,639 归母净利润 2,005 3,886 5,676 7,178 8,979 11,225 (+/-)% 44% 94% 46% 26% 25% 25% PE 18.83 9.72 6.65 5.26 4.20 3.36 PB 1.91 1.63 1.38 1.17 0.91 0.72 公司研究 | 内地房地产 业绩高增财务优化，发力拓储增长可期 ——金科股份2019年报点评 事件：金科股份发布2019年报，实现营业收入677.7亿元（增长+64.4%）， 归母净利润56.8亿元（增长+46.1%）。 营收快速增长，盈利能力相对平稳。公司2019年实现营业收入677.7亿元（增长+64.4%），归母净利润56.8亿元（增长+46.1%）。营收大幅增长主要来源于前期销售增长，2017-2019年销售额增速分别达97.5%、88.6%及56.6%。盈利水平方面，公司2019年毛利率达28.8%，较去年略有提升（2018年：28.6%）；归母净利率达8.4%，较去年有所下降（2018年：9.4%），主要由于存货跌价损失大幅上升及结算项目权益比例略有下降，资产减值损失占营收比例提升至1.4%（2018年：0.1%），少数股东权益的营收占比提升至1.0%（2018年：0.3%）。 区域布局更趋平衡，拿地强度保持高位。公司土地储备充足，截至2019年末总可售面积近6700万平方米 ，其中重庆占比降至29%，区域布局更趋平衡；同时，公司2018及2019年新购地权益比例分别为63.9%及63.3%，2019年河南、华北等公司布局较少的地区新增低权益项目较多，以合作方式拿地有利于公司全国化布局的推进。公司2019年拿地强度进一步提升，全年新拿地面积达3323万平方米，与销售面积之比达174.4%（2018年：153.1%）， 将 对 后续销售高速增长提供保障。2019年新拿地成本2672元/平，占销售均价的27.4%（2018年：38.5%），利润空间更加充足。 流动性改善，杠杆水平优化。随着销售金额快速增长，2019年末公司预收款项达1147亿元（增长+50.4%），充分保障后续业绩释放。同时，公司流动性明显改善，2019年销售回款达1610亿元（增长+53%），经营性现金流净额达22.4亿元（增长+68%），货币资金360亿元，有效覆盖短期负债，现金短债比达1.10倍（2018年：1.08倍）。公司杠杆水平随利润结转有所优化，2019年净负债率较2018年下降16.3pct至120.2%。公司在快速扩张的同时财务指标不断优化，流动性的改善及杠杆水平的优化将助力公司持续健康发展。 维持“买入”评级，目标价人民币10.7元。预测公司2020-2021年EPS分别为人民币1.34元/1.68元，归母 净利润 同比增长26.5%/25.1%。考虑到 公司维持较高的拿地强度，土地资源更为丰沛，预测公司NAV提升8.1%至人民币814.7亿元。考虑到公司充分的激励及高效的运营，我们将N AV折让由35%下调至30%，目标价由人民币9.18元上 调16.3%至人民币10.7元，对应2020年8.0倍PE，较现价空间达51.1%。（最新股价为2020年3月23日收盘价） 24-Mar-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfei@cwghl.com 诸葛莲昕 联系人 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com 金科股份 000656.SZ 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 8 营收快速增长，盈利能力相对平稳。公司2019年实现营业收入677.7亿元（增长+64.4%），归母净利润56.8亿元（增长+46.1%）。营收大幅增长主要来源于前期销售增长，2017-2019年销售额增速分别达97.5%、88.6%及56.6%。盈利水平方面，公司2019年毛利率达28.8%，较去年略有提升（2018年：28.6%）；归母净利率达8.4%，较去年有所下降（2018年：9.4%），主要由于存货跌价损失大幅上升及结算项目权益比例略有下降，资产减值损失占营收比例提升至1.4%（2018年：0.1%），少数股东权益的营收占比提升至1.0%（2018年：0.3%）。 图 1：公司2019年实现销售金额1860亿元，同比增长56.6% 图 2：公司2019年实现销售面积1905万平方米，同比增长42.0% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司2019年营业收入677.7亿元，同比增长64.4% 图 4：公司2019年实现归母净利润56.8亿元，同比增长46.1% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%30%60%90%120%05001000150020002500201520162017201820192020目标销售金额（亿元）同比0%30%60%90%0500100015002000250020152016201720182019销售面积（万平方米）同比0%30%60%90%020040060080020152016201720182019营业收入（亿元）同比0%30%60%90%120%010203040506020152016201720182019归母净利润（亿元）同比 mNmRsPyRqQtOtOnMuMmMtPaQ9R9PoMpPtRrRjMmMnOjMpMoO6MrQqQMYnOoNuOnPpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 8 图 5：公司毛利率保持稳定 图 6：受资产减值损失及结算项目权益比例下降影响，归母净利率有所下降 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 区域布局更趋平衡，拿地强度保持高位。公司土地储备充足，截至2019年末总可售面积近6700万平方米，其中重庆占比降至29%，区域布局更趋平衡；同时，公司2018及2019年新购地权益比例分别为63.9%及63.3%，2019年河南、华北等公司布局较少的地区新增低权益项目较多，以合作方式拿地有利于公司全国化布局的推进。公司2019年拿地强度进一步提升，全年新拿地面积达3323万平方米，与销售面积之比达174.4%（2018年：153.1%），将对后续销售高速增长提供保障。2019年新拿地成本2672元/平，占销售均价的27.4%（2018年：38.5%），利润空间更加充足。 图 7：公司拿地强度保持高位并进一步提升 图 8：2019年新拿地楼面价仅占全年销售均价的27.4%，利润空间充足 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019毛利率0%2%4%6%8%10%20152016201720182019归母净利率0%50%100%150%200%201420152016201720182019新增土储面积/当期销售面积0200040006000800010000120002016201720182019销售均价（元/平）新拿地楼面价（元/平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 8 流动性改善，杠杆水平优化。随着销售金额快速增长，2019年末公司预收款项达1147亿元（增长+50.4%），充分保障后续业绩释放。同时，公司流动性明显改善，2019年销售回款达1610亿元（增长+53%），经营性现金流净额达22.4亿元（增长+68%），货币资金360亿元，有效覆盖短期负债，现金短债比达1.10倍（2018年：1.08倍）。公司杠杆水平随利润结转有所优化，2019年净负债率较2018年下降16.3pct至120.2%。公司在快速扩张的同时财务指标不断优化，流动性的改善及杠杆水平的优化将助力公司持续健康发展。 图 9：2019年预收账款达1147亿元，充分保障业绩释放 图 10：现金短债比有所提升，2019年达1.10倍 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图11：净负债率稳步下行，杠杆水平优化 数据来源：公司公告, 中达证券研究 0%30%60%90%120%150%180%210%020040060080010001200140020152016201720182019预收账款（亿元）预收账款/营业收入0.00.51.01.52.02.53.020152016201720182019现金短债比0%50%100%150%200%250%20152016201720182019净负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 8 维持“买入”评级，目标价人民币10.7元。预测公司2020-2021年EPS分别为人民币1.34元/1.68元，归母净利润同比增长26.5%/25.1%。考虑到公司维持较高的拿地强度，土地资源更为丰沛，预测公司NAV提升8.1%至人民币814.7亿元。考虑到公司充分的激励及高效的运营，我们将NAV折让由35%下调至30%，目标价由人民币9.18元上调16.3%至人民币10.7元，对应2020年8.0倍PE，较现价空间达51.1%。（最新股价为2020年3月23日收盘价） 表 1：金科股份NAV约人民币15.26元/股 NAV估值（人民币亿元） 2020 NAV增厚 541.03 归母净权益（2019年末 ） 273.67 NAV合计 814.70 总股本（亿股，2019年末） 53.40 每股NAV（人民币元/股） 15.26 3月23日股价（ 人民币 元/股） 7.07 NAV折让 53.66% 数据来源：中达证券研究 风险提示： 调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 8 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 41,234 67,773 85,144 105,663 131,023 税前利润 5,210 8,335 10,818 13,659 17,162 营业成本 -29,453 -48,230 -60,188 -74,609 -92,384 营运资本变动 -3,107 -5,963 -4,758 -6,650 -8,092 毛利润 11,781 19,543 24,956 31,054 38,639 其他 -774 -133 -1,645 -1,849 -2,715 经营性现金流合计 1,329 2,239 4,415 5,161 6,355 销售费用 -2,562 -4,215 -5,705 -6,868 -8,254 管理费用 -2,340 -2,689 -4,853 -5,706 -7,075 投资支出 -4,464 -5,714 -6,535 -5,901 -6,648 EBIT 5,469 9,891 11,247 14,465