2019年报的点评：业绩稍低于预期，疫情不改长期发展趋势

公司点评 | 兆易创新 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月27日 。 业绩稍低于预期，疫情不改长期发展趋势 兆易创新（603986.SH）2019年报的点评 证券研究报告 公司点评 | 兆易创新 西部证券 2020年03月27日 公司评级 买入 股票代码 603986 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 246.30 近一年股价走势 分析师 邢开允 S0800519070001 xingkaiyun@research.xbmail.com.cn 联系人 左磊 zuolei@research.xbmail.com.cn 相关研究 兆易创新：19年业绩稍低于预期，长期发展确定性高—兆易创新（603986.SH）业绩预告点评 2020-01-22 兆易创新：NOR Flash需求持续增长，公司发展潜力大—兆易创新（603986.SH）点评报告 2019-12-23 兆易创新：多业务驱动，存储龙头进入发展新阶段—兆易创新（603986.SH）首次覆盖 2019-12-06 -24%27%78%129%180%231%282%333%2019-032019-072019-11兆易创新半导体沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2019年年报，全年实现营收和归母净利分别为32.03亿元和6.07亿元，分别同比增长42.62%和49.85%；毛利率和净利率分别为40.52%和18.90%，分别同比增加2.27pct和0.91pct。 研发费用提升和思立微利润计提，是业绩不达预期主因。2019年公司研发投入达到3.78亿元，占营业收入11.8%，同比增长64.33%，主要系研发人员工资大幅提升所致；子公司思立微在2019年存在一个一审败诉案件，基于谨慎性原则，公司在2019年计提预计负债和营业外支出4002万元。 费用控制能力强，存货周转速度加快。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率稳中有降，费用提升主要来自于研发费用，显示出公司强大的费用控制能力。公司存货周转天数同比下降45天，充分显示出行业景气度上行中公司产品的供不应求。 NOR产能依然满载，行业有望在二季度重启上行周期。从供给端来看，全球产能在今年不会有大幅提升；从需求端来看，受新冠疫情影响，NOR行业景气度上行被暂停，但是下游需求只是被推迟，并不会消失，根据行业龙头旺宏公告，NOR Flash二季度价格有望重启涨价模式。 投资建议：基于对疫情可能进一步持续的预期，我们下调公司2020-2021年盈利预测 12.68%和4.29%，预计公司2020-2022年归母净利分别为12.46/18.41/26.09亿元，EPS分别为3.88/5.73/8.13元，目前股价对应64/44/31倍动态PE，维持“买入”评级。 风险提示：NOR Flash产品价格下滑风险；NOR Flash和SLC NAND制程推进速度不及预期；DRAM研发进度不及预期；思立微业绩不及预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,246 3,203 5,580 7,809 10,652 增长率 10.6% 42.6% 74.2% 40.0% 36.4% 归母净利润 (百万元) 405 607 1,246 1,841 2,609 增长率 1.9% 49.9% 105.3% 47.7% 41.7% 每股收益（EPS） 1.26 1.89 3.88 5.73 8.13 市盈率（P/E） 198.2 132.3 64.4 43.6 30.8 市净率（P/B） 37.5 15.4 12.4 9.8 7.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 兆易创新 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月27日 索引 内容目录 业绩处于业绩预告下限位置，稍低于预期 ..................................................................... 3 研发费用提升和思立微利润计提，是业绩不达预期主因 .................................................. 3 费用控制能力强，存货周转速度加快 ............................................................................ 4 疫情影响供给与需求，长期来看NOR景气度还会持续 .................................................. 6 图表目录 图1：营业收入快速增长 ............................................................................................ 3 图2：归母净利润快速增长 ......................................................................................... 3 图3：毛利率、净利率稳中有升 ................................................................................... 3 图4：主营业务收入快速增长 ...................................................................................... 3 图5：员工数量快速提升 ............................................................................................ 4 图6：研发投入快速增长 ............................................................................................ 4 图7：应收账款周转天数较为稳定 ................................................................................ 5 图8：存货周转天数显著下降 ...................................................................................... 5 图9：费用率保持稳定 ................................................................................................ 5 图10：管理费用 ....................................................................................................... 5 图11：公司偿债能力好 .............................................................................................. 6 图12：经营现金流快速增长 ....................................................................................... 6 公司点评 | 兆易创新 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月27日 业绩处于业绩预告下限位置，稍低于预期 2019年，公司实现营业收入32.03亿元，同比增长42.62%；实现归母净利润6.07亿元，同比增长49.85%，净利润处于业绩预告区间之内，但是处于偏下限位置，净利润低于我们预期5.16%。公司业绩增长一方面是因为公司NOR Flash业务量价齐升，另一方面是由于将思立微纳入合并报表，思立微在2019年为公司贡献了2.03亿元收入和超1000万的净利润（计提了4000万元预计负债和营业外支出）。 图1：营业收入快速增长 图2：归母净利润快速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 产品结构调整叠加价格上涨，公司盈利能力提升。2019年，公司毛利率、净利率分别为40.52%、18.90%，同比提升2.27pct、0.91pct。分业务来看，存储IC业务毛利率同比提升1.86pct，主要是因为NOR Flash景气度从2019年下半年开始回升，产品价格从2019Q3开始上涨；MCU业务毛利率同比提升1.66pct，一方面是因为行业景气度在下半年回升，另一方面是因为公司高端MCU产品占比持续提升。 图3：毛利率、净利率稳中有升 图4：主营业务收入快速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 研发费用提升和思立微利润计提，是业绩不达预期主因 公司2019年净利润稍低于预期的主要原因有两个，一是公司研发费用大幅增加，从而影响了公司净利润；二是子公司思立微败诉，公司处于谨慎性原则计提预计负债和营业外支出。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303520152016201720182019营业总收入（亿元）营业总收入YoY0%20%40%60%80%100%120%140%0123456720152016201720182019归母净利润（亿元）归母净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019毛利率净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101520253020152016201720182019存储芯片收入（亿元）微控制器收入（亿元）传感器收入(亿元）存储芯片毛利率微控制器毛利率 公司点评 | 兆易创新 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月27日 公司研发投入大幅增加，主要系研发人员总薪酬提升。2019年公司研发投入达到3.78亿元（研发费用为3.63亿元），占营业收入11.8%，同比增长64.33%。研发投入（主要是研发费用）的大幅增加，其一原因是人工工资薪酬同比增加9492万元，主要是研发人员调薪以及人员增加所致；其二是资产投入导致折旧摊销增加约3536万元，测试费和材料费较去年同期增加约1795万元。 2019年，公司在职员工数量合计达到854人，硕士学历占比近50%，同比提升63.92%，其中有较大一部分员工数量提升来自于思立微并表；公司技术人员占比持续五年提升，在2019年达到了68.62%。我们认为，公司员工人数，尤其是研发人数的增加确实大幅提升了公司费用的支出，但是强大的研发团队是科技型公司成长的基石，公司完善的薪酬体系将助力公司继续做大做强，成为中国的存储巨头。 图5：员工数量快速提升 图6：研发投入快速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 思立微专利诉讼一审败诉，公司计提4002万净利润。思立微与汇顶科技（603106.SH）共存在六个诉讼，其中五个诉讼都已经一审胜诉，另外一个一审败诉。该案件仅涉及思立微某老款定制电容产品，目前已