敏捷（3383.HK）：令人失望的市场

2020年3月24日敏捷（3383 HK）市场失望由于低于预期的交付量和毛利率假设，报告的净利润分别低于我们和市场预期的14.7％和10.7％。我们将2020年和2021年的盈利预测分别下调15.6％和16.8％，并将目标价从16.49港币下调至10.65港币。维持买入。2019年盈利增长5％。2019年的收入和净利润分别仅增长7.3％至602亿元人民币和5.4％至75亿元人民币。报告的净利润分别低于我们和市场预期的14.7％和10.7％。毛利率从2018年的43.9％下降至2019年的30.5％。此外，由于业务扩展，营销，一般及行政费用/收入比率从2018年的9.8％上升至2019年的10.4％。公司宣布派发末期股息每股0.4港元，全年派息每股1.0港元。2020年合同销售目标为1200亿元。到2020年，将有约2,200亿元人民币的物业开盘销售，其中35个是新项目，而178个是现有项目。此外，超过1300万平方米的物业供最终用户和升级者使用。到2020年，全年合同销售目标为1200亿人民币。截至19年底，预售和未预订的房地产总额为370亿人民币，其中80亿人民币来自海南项目。归属于75个城市的3,970万平方米土地储备。雅居乐于2019年收购了42幅土地，总建筑面积为1,090万平方米，总代价为472亿元人民币。公司新进入了9个内地城市和柬埔寨的金边。截至19年末，雅居乐在75个城市拥有3,970万平方米可归属土地储备，平均土地成本为每平方米3,364元人民币。多元化的业务是增长引擎。来自多元化业务（酒店，租赁，生活和环境）的收入从2017年的23.5亿元人民币增至2019年的60.6亿元人民币，复合年增长率为61％。该公司计划今年分拆其建筑业务以在香港交易所上市。削减预测和目标价。我们削减了通用汽车的假设和交付计划。我们将2020年的盈利预测下调15.6％至74.4亿元人民币，并于2021年下调16.8％的盈利至87.4亿元人民币。由于通用汽车假设减少和借款增加，我们将20年底的每股净资产值预测从32.58港币下调至26.62港币。因此，我们将目标价从16.49港币下调至10.65港币，较资产净值折让60％。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）56,14560,23970,92079,77189,047同比增长（％）8.87.317.712.511.6净利润（百万元）7,1257,5127,4358,7409,630每股收益（人民币）1.8351.9351.9152.2512.480资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价10.65港元（先前目标价HK $ 16.49）上升/下降+ 35.0％当前价格HK $ 7.891招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）中国房地产业终审法院首席法官(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773库存数据市值上限（百万港元）30,906每月平均3个月（百万港元）68.9652w高/低（HK $）13.50/ 已发行股份总数（百万）3,917 资料来源：彭博社股权结构陈周林67.1%自由流通量32.9％资料来源：公司资料分享表现绝对相对1个月-18.5%3个月-19.0%6个月-4.1%12个月-23.6%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）1412108642019年3月 3383 HK19年6月19日-19年12月19日资料来源：彭博社审核员：普华永道相关报告：1.敏捷（3383 HK，买入）–良好同比增长（％）18.35.4(1.0)17.510.2孵化器– 2020年3月10日共识每股收益（人民币元）不适用2.1672.3272.613不适用2.敏捷（3383 HK，买入）–慷慨市盈率（x）3.93.73.73.12.9支付– 2019年8月22日市净率（x）0.70.60.50.50.43.敏捷（3383 HK，买入）–眼见为实产量 （％）12.712.712.714.616.5相信– 2019年6月6日净资产收益率（％）17.316.914.715.214.8净负债率（％）79.182.877.873.075.0 2020年3月24日2图1：2019年的结果YE 12月31日（人民币百万元）18财年19财年更改19财年差异收入56,14560,2397.3%62,342-3.4%物业销售52,48854,1773.2%57,002-5.0%租借189173-8.7%198-12.8%旅馆72280211.1%7941.0%物业管理2,1333,57767.7%3,4583.5%环境因素6141,510146.1%89069.7%销售成本(31,471)(41,881)33.1%(40,624)3.1%毛利24,67418,358-25.6%21,718-15.5%其他收入和收益9775,818495.7%4,04743.8%分销费用(2,318)(2,026)-12.6%(2,057)-1.5%行政费用(2,910)(3,999)37.4%(2,930)36.5%其他费用(257)(228)-11.2%(312)-26.8%营业利润20,16617,923-11.1%20,466-12.4%财务费用(2,744)(2,530)-7.8%(2,112)19.8%合伙人/合资企业271,0863908.6%230372.3%极好的1,952117-94.0%25753.5%税前收益19,40116,596-14.5%18,586-10.7%利得税(11,043)(7,363)-33.3%(8,193)-10.1%少数权益(556)(871)56.7%(833)4.6%永动的(677)(850)25.6%(750)13.4%净利7,1257,5125.4%8,811-14.7%核心利润5,6617,42431.1%8,810-15.7%资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：物业销售细分收入预售金额GFA预售20192018更改20192018更改（542亿元）（525亿人民币）点（8453万平方米）（468万平方米）点中国南方27.1%34.5%-7.428.1%42.4%-14.3大湾区（GBA）20.1%29.9%-9.818.7%33.3%-14.6非GBA6.9%4.6%+2.39.4%9.1%+0.3中国东部29.4%27.6%+1.826.7%28.0%-1.3其他地区（非旅游产业）31.3%12.5%+18.834.6%15.7%+18.9中国西部18.1%7.1%+11.019.3%9.5%+9.8东北和华中，华北11.1%3.8%+7.313.9%5.1%+8.8海外2.1%1.6%+0.51.5%1.1%+0.4旅游物业（海南和云南）12.2%25.4%-13.210.6%13.9%-3.3总100.0%100.0%-100.0%100.0%-资料来源：公司资料图3：合同销售金额图4：可售资源的地理分布资料来源：公司资料资料来源：公司资料 2020年3月24日3图5：合同销售明细预售金额GFA预售20192018更改20192018更改（1180亿人民币）（1,027亿人民币）点（891万平方米）（798万平方米）点中国南方32.2%34.6%-2.433.4%36.0%-2.6大湾区（GBA）27.4%30.1%-2.726.3%28.0%-1.7非GBA4.8%4.5%+0.37.1%8.0%-0.9中国东部29.7%19.3%+10.426.8%18.4%+8.4其他地区（非旅游产业）23.1%26.9%-3.828.0%30.0%-2中国西部4.0%8.8%-4.85.9%11.2%-5.3东北和华中，华北17.5%15.8%+1.721.5%17.8%+3.7海外1.6%2.3%-0.70.6%1.0%-0.4旅游物业（海南和云南）15.0%19.2%-4.211.8%15.6%-3.8总100.0%100.0%-100.0%100.0%-资料来源：公司资料图6：业务计划发展中建筑面积25.85 23.11新起点GFA 9.11 7.74资料来源：公司资料图7：收入修订人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入70,92079,77189,04773,50684,773不适用-3.5%-5.9%不适用毛利22,70426,22529,21026,90629,743不适用-15.6%-11.8%不适用息税前利润18,67521,68223,85122,11724,077不适用-15.6%-9.9%不适用净利7,4358,7409,6308,81010,499不适用-15.6%-16.8%不适用每股收益（人民币）1.912.252.482.272.70不适用-15.6%-16.6%不适用毛利率32.0%32.9%32.8%36.6%35.1%不适用-4.6点-2.2点不适用息税前利润率26.3%27.2%26.8%30.1%28.4%不适用-3.8点-1.2点不适用净保证金10.5%11.0%10.8%12.0%12.4%不适用-1.5点-1.4点不适用资料来源：CMBIS估计图8：末20资产净值每股资产净值的百分比（人民币百万元）（百万港元）（港元）资产净值备注发展中物业123,246137,39835.08132%WACC为9.0％投资物业11,20012,4863.1912%按成本旅馆7,1747,9982.048%每间客房人民币0.8-5.0百万元生活21,18423,6166.0323%市值总金额162,804181,49946.34174%净债务(55,691)(62,086)(15.85)-60%十二月20永续证券(13,567)(15,125)(3.86)-15%资产净值93,546104,28826.62100%（百万平方m）2020年2019年 2020年3月24日4资料来源：CMBIS估计 2020年3月24日5财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入56,14560,23970,92079,77189,047息税前利润20,16617,92318,67521,68223,851物业销售52,48854,17762,84669,13077,426D＆A6038669859431,013租借189173180189200营运资金变动(8,055)(5,824)(15,950(4,400)(10,000旅馆7228028829701,067已付所得税(8,159)(5,519)(9,246)(9,780)(11,017物业管理2,1333,5775,1256,9906,990其他(1,927)(5,284)6,214(3,275)(3,695)环境因素6141,5101,8882,4923,364营运现金净额2,6282,1626795,171152销售成本(31,471) (41,881) (48,216) (53,546)毛利24,67418,35822,70426,22529,210资本支出(1,677)(3,411)(369)(2,223)(1,678)合伙人/合资企业(3,056)(4,623)1,911(500)(1,100)其他收入和收益9775,8181,6441,8391,942其他(12,976(468)(468)(468)(468)分销费用(2,318)(2,026)(2,269)(2,632)(3,117)投资产生的净现金(17,708(8,501)1,074(3,191)(3,246)行政费用(2,910)(3,999)(3,050)(3,350)(3,740)其他费用(257)(228)(355)