公司信息更新报告：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变

非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 申洲国际（02313.HK） 2020年03月24日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/3/23 当前股价(港元)： 73.150 一年最高最低(港元)： 118.90/72.350 总市值(亿港元) 1,099.61 流通市值(亿港元) 1,099.61 总股本(亿股) 15.03 流通港股(亿股) 15.03 近3个月换手率(%) 16.94 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-申洲国际：新产能释放带来新一轮投资机会，长期经营壁垒坚固》-2020.3.20 OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 ⚫ 公司长期竞争优势不变，短期疫情带来潜在的订单波动风险 公司长期竞争优势不变：深度绑定的优质客户资源、强研发的垂直一体化生产模式、完善的海内外产能布局等。我们仍然长期看好公司的未来发展。短期内，考虑到疫情带来的订单不确定性以及零售业务的收缩，调整2020-2022年归母净利润分别至55.2亿元（原值59.1）、62.7亿元（原值70.3）、72.4亿元。对应2020-2022年EPS分别为3.7元（原值4.0）、4.2元（原值4.7）、4.8元，同比增速分别为8.4%、13.6%、15.4%。当前股价对应PE分别为17.9倍、15.8倍、13.7倍，维持“买入”评级。 ⚫ 剔除收缩零售业务的影响，OEM业绩基本符合预期 2019年全年实现营收226.65亿元（+8.2%），实现归母净利润50.95亿元（+12.2%）。其中2019H2公司实现123.85亿元（+5.0%），归母净利润26.79亿元（+13.5%）若剔除零售业务，则2019年全年营收较2018年同比增长约10.1%，归母净利润同比增长约14.1%。2019年全年建议派发股息合共每股普通股1.9港元，派息率约50%。剔除零售业务收缩的负面影响，整体业绩基本符合市场预期。 ⚫ 行业承压的情况下，公司具备一定抗压性 疫情对公司下半年订单带来了较大不确定性，但公司在行业整体受到冲击时仍具有相对的抗压能力：1）公司对中国市场（占比31%）和日本市场（16%）的销售占比接近50%，这两个地区目前疫情影响相对较小；2）公司主要采购基地在浙江宁波，对客户的采购有一定的安全保障；3）一体化的生产模式，短交期能力优势比较明显，适合疫情期间承接客户频繁调整的订单；4）海外一体化生产模式降低供应链依赖程度，海外工厂不会出现由于面料供应不足而出现停产的状况。 ⚫ 风险提示：海外产能爬坡速度不达预期；染料等原材料价格上涨；新型冠状病毒肺炎疫情在全球严重扩散，耐克、阿迪达斯等品牌的销售下滑，申洲国际订单遭遇砍单等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 20,950 22,665 24,478 27,661 31,810 YOY(%) 15.8 8.2 8.0 13.0 15.0 净利润(百万元) 4,540 5,095 5,522 6,271 7,236 YOY(%) 16.9 12.2 8.4 13.6 15.4 毛利率(%) 31.6 30.3 31.6 31.8 32.1 净利率(%) 21.7 22.5 22.6 22.7 22.7 ROE(%) 21.5 21.4 20.9 21.5 22.5 EPS(摊薄/元) 3.0 3.4 3.7 4.2 4.8 P/E(倍) 21.8 19.4 17.9 15.8 13.7 P/B(倍) 4.2 3.7 3.4 3.1 2.8 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2019-032019-072019-11申洲国际恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 1、 剔除收缩零售业务的影响，OEM业绩基本符合预期 2019年全年实现营收226.65亿元（+8.2%），实现归母净利润50.95亿元（+12.2%）。其中2019H2公司实现123.85亿元（+5.0%），归母净利润26.79亿元（+13.5%）。若剔除零售业务，则2019年全年营收较2018年同比增长约10.1%，归母净利润同比增长约14.1%。2019年全年建议派发股息合共每股普通股1.9港元，派息率约50%。剔除零售业务收缩的负面影响，整体业绩基本符合市场预期。 1.1、 收入端：核心客户订单增速稳定 OEM收入端增长10.1%，主要来自1）海外基地扩建提效，产能有所上升；2）核心客户订单增速稳定，量价拆分来看，我们估算全年产量增长约7%，人民币单价增长约3%（其中美金单价增长约1.8%。汇率波动带来的单价增长约1.2%）。 马威零售业务在年内加快收缩并完全退出（由于持续亏损且与下游客户的业务有所重合），虽然短期内会拖累公司整体收入及毛利率，但长期来看，有助于公司更好的专注于OEM主业。 分品类来看： 1）运动类产品：实现营收163.22亿元（+14.33%），占比达到72.01%，相比2018年提升3.91pct；其中2019H2运动类产品实现营收89.53亿元（+11.08%）。该品类产品增速较快主要来自于中国大陆市场及美国市场的运动服装需求提升； 2）休闲类产品：实现营收53.88亿元（+4.28%），占比达到23.77%，相比2018年下降0.93pct；其中2019H2休闲类产品实现营收30.14亿元（+0.37%），该品类产品稳定增长主要系来自日本市场休闲服装采购需求提升； 3）内衣类产品：实现营收8.03亿元（-39.53%），占比达到3.54%，相比2018年下降2.76pct；其中2019H2实现营收3.44亿元（-43.97%）。该品类产品的营收略有下降主要系来自日本内衣市场的采购需求减少所致； 4）其他针织类产品：实现营收1.53亿元（-14.53%），占比达到0.68%，相比2018年下降0.22pct；其中2019H2实现营收0.75亿元（-34.21%）。 表1：按品类拆分：运动类占比持续提升（单位：亿元，%） 2018H1 2018H2 2018 2019H1 2019H2 2019 运动类产品 营收 62.16 80.60 142.76 73.69 89.53 163.22 YoY 12.60% 23.40% 18.50% 18.55% 11.08% 14.33% 占比 67.90% 68.40% 68.10% 71.68% 72.29% 72.01% 休闲类产品 营收 21.64 30.03 51.67 23.74 30.14 53.88 YoY 5.00% 18.30% 12.30% 9.70% 0.37% 4.28% 占比 23.60% 25.50% 24.70% 23.09% 24.34% 23.77% 内衣类产品 营收 7.14 6.14 13.28 4.59 3.44 8.03 YoY 15.10% -10.00% 2.00% -35.71% -43.97% -39.53% 占比 7.80% 5.20% 6.30% 4.46% 2.78% 3.54% 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 2018H1 2018H2 2018 2019H1 2019H2 2019 其他针织类 营收 0.66 1.14 1.79 0.78 0.75 1.53 YoY 3.70% 62.30% 34.50% 18.18% -34.21% -14.53% 占比 0.70% 1.00% 0.90% 0.76% 0.61% 0.68% 合计 91.60 117.90 209.50 102.80 123.85 226.65 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分销售地区来看： 1）中国大陆市场： 中国大陆市场目前仍是公司最大单一市场及增长最快的市场，公司2019年于中国大陆市场的收入达到71.43亿（+13.17%），占比达到31.52%。增速较快主要系国内运动类产品的消费需求持续增长所致。 2）海外市场： ① 欧洲地区市场实现营收38.90亿元（+2.48%），占比达到17.16%，营收略有增长主要系欧洲市场对于运动类服装的消费需求趋于平稳所致； ② 美国地区实现营收34.75亿元（+6.82%），占比达到15.33%；营收增长主要系美国市场运动服装订单需求增加所致； ③ 日本地区实现营收35.42亿元（+9.46%），占比达到15.63%，营收稳健增长主要系运动类和休闲类采购需求增加所致； ④ 其他市场的营收增速为6.00%，达到46.14亿元，占比达到20.36%，主要系出口至俄罗斯、加拿大和澳大利亚等市场的服装增加所致。 表2：按地区拆分：中国地区增速加快（单位：亿元，%） 2018 2019 变动 备注 收入 占比 收入 占比 中国大陆 63.12 30.13% 71.43 31.52% 13.17% 运动类产品需求增长理想 欧洲 37.96 18.12% 38.90 17.16% 2.48% 消费需求趋于平稳 美国 32.53 15.53% 34.75 15.33% 6.82% 运动类服装需求增加 日本 32.36 15.45% 35.42 15.63% 9.46% 运动类和休闲类采购需求增加 其他市场 43.53 20.78% 46.14 20.36% 6.00% 对俄罗斯、加拿大、澳大利亚等市场的出口增加 合计 209.50 100.00% 226.65 100.00% 8.19% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 分主要客户来看： 1）耐克仍然是公司占比最大的客户，2019年公司的订单中来自NIKE的收入为67.81亿元，同比上升8.34%，占比达到29.92%（+0.05pct）； 2）阿迪达斯的占比为22.22%，公司自阿迪达斯的收入实现50.36亿元，同比增长26.23%； 3）优衣库的订单收入实现45.01亿元，同比增长16.32%，实现双位数增长，占 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 比相比2018年同期上升1.39pct达到19.86%； 4）彪马的订单收入为24.56亿元，同比增长15.91%，占比提升0.73pct达到10.84%。 总体来看，公司前四大客户的收入占营收的占比达到82.83%，相比2018年增加5.32pct；整体结构仍保持稳定。 表3：前四大客户收入稳定（单位：百万元，%） 2015 2016 2017 2018 2019 耐克 营收 3,390 3,869 5,256 6,259 6,781 YoY 12.77% 14.13% 35.85% 19.08% 8.34% 占比 26.82% 25.62% 29.06% 29.87% 29.92% 阿迪达斯 营收 2,738 3,422 3,609 3,990 5,036 YoY 15.67% 24.98% 5.46% 10.55% 26.23% 占比 21.66% 22.66% 19.96% 19.04% 22.22% 优衣库 营收 3,137 3,368 3,697 3,870 4,501 YoY 34.52% 7.36% 9.77% 4.68% 16.32% 占比 24.82% 22.31% 20.44% 18.47% 19.86% 彪马 营收 1,092 1,319 1,736 2,119 2,45