深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 国防军工 深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 一年该股与沪深300走势比较 [Table_Summary] 报告摘要 “电容专家”深耕行业，军工新材料板块有望再造火炬。火炬电子前身是成立于1989年的泉州火炬电子元件厂，发展至今，公司除了在传统陶瓷电容领域继续深耕外，电子元器件品类也不断丰富，目前公司电子产品覆盖多层陶瓷电容器（MLCC）、多芯组陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器、单层电容器、微波元件、薄膜电路等多系列、多品类的电子元器件产品。新材料板块是公司近年来大力发展的业务方向，公司基于厦门大学的第三代陶瓷复合材料技术，于2015年募资筹建10t陶瓷纤维生产线，预计2020年9月达产，公司利润有望翻番。 公司核心竞争力成就业绩逐年提升。15-19年，公司营业收入CAGR为24.07%，归母净利润CAGR为25.55%，收入、利润规模快速增长。公司业务主要涉及军工、民用两大领域，我们认为公司业绩能保持长期、稳健增长得益于公司的核心竞争力和战略眼光。公司核心竞争力主要体现在技术水平和管理能力上，在技术上，公司三十年行业积淀，深耕陶瓷电容领域，拥有上百项专利，参与多项国、军标准制定，配套天宫、神舟、长征等重点项目，打破国外技术垄断，与军工集团建立了长期、稳定的合作关系。在管理上，公司稳健发展，负债率常年保持在健康水平，费用率水平较低，同时公司重视人才培养和维护，开设“技能+管理”员工双晋升通道，公司在2018年-2020年连续三年回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划，增强了员工的归属感和积极性。除此以外，公司管理水平还体现在对未来发展的战略规划上，陶瓷复合材料属于国家重点发展的高技术行业，产业发展前景广阔，几乎没有竞争者，公司选择跳出舒适区，转战材料行业，风险中孕育机遇，新业务未来有望成为公司突破发展瓶颈的重要抓手。 老树开新花：传统电子元器件业务迎来全新发展机遇。 （1）自产业务：元器件板块是公司传统业务领域，公司是国内首批通过“宇航级”多层陶瓷电容器产品认证的企业，打破了原先我国宇航级多层陶瓷电容器产品需要进口的局面，填补了国内空白。公司目前共有14条陶瓷电容器生产线，其中6条环氧涂装引线式多层陶瓷电容器生产线主要面对消费类市场，剩余8条产线主要为军工及工业领域服务。据我们估算，公司现有MLCC产能约为14亿只/年，引线式 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 453/453 总市值/流通(百万元) 11,534/11,534 12 个月最高/最低(元) 34.38/18.77 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 火炬电子（603678）《三季报点评：三季度贸易产品出货占比较高，扣非净利润增速亮眼》--2019/10/28 火炬电子（603678）《事件点评：募资布局高端MLCC产能，国产替代空间广阔》--2019/09/11 火炬电子（603678）《火炬电子（603678）半年报点评：军品收入大幅增长，陶瓷材料前景可期》--2019/08/12 证券分析师：马捷 电话：010-88695137 E-MAIL：majie@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519070002 证券分析师：刘倩倩 电话：010-88321947 E-MAIL：liuqq@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190514090001 证券分析师：马浩然 电话：010-88321893 E-MAIL：mahr@tpyzq.com (10%)5%20%35%50%65%19/3/2019/5/2019/7/2019/9/2019/11/2020/1/20火炬电子 沪深300 [Table_Message] 2020-03-20 公司深度报告 买入/维持 火炬电子(603678) 昨收盘：25.48 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告 P2 深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 执业资格证书编码：S1190517120003 联系人：王睿 电话：010-88695272 E-MAIL：wangrui@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190118100007 多层陶瓷电容器产能约为16亿只/年，多芯组陶瓷电容器270万只/年，脉冲功率多层陶瓷电容器60万只/年。 军品：我国近年来国防事业发展迅速，国防军费增长稳定，装备现代化需求迫切，军用高可靠MLCC作为基础元件，市场前景向好。中国军用陶瓷电容器市场规模近年来常年保持10%以上增长，预计在2019年市场规模将达到29.5亿元，年均复合增速达到12.7%，高于工业和消费电子领域。目前，军用MLCC市场三足鼎立，行业集中度指数（CR3）约为60%以上，除了公司外，还包括北京鸿远电子和成都宏明科大电子，三家公司份额相近。我们认为，军用客户在选用MLCC产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件，供货商与军方建立了长期合作关系，尽管目前军品市场趋向于竞争化，也不乏有外部竞争者能做出同等质量的产品，但是武器装备，特别是航空航天装备不容一点差池，且对成本不敏感，倾向于选择长期供货的企业。 民品：近年来，我国逐渐成为了全球最主要的电子信息产品生产基地，对各类电容器需求都在提升。从2009年-2017年，我国MLCC市场规模从225.9亿元增长到522.8亿元，年复合增长率为11.06%。2017年，大陆地区MLCC消费量达到3.058亿只，占全球消费量68.4%。据智研咨询预测，到2024年，我国MLCC市场规模将达到894.7亿元。同时，在5G、新能源汽车等领域的带动下，电子设备对电子元器件的需求爆发性增长。从供给端来看，日韩龙头企业战略中心向高端市场转移，中低端市场供给仍有缺口，在产能缺口叠加需求回暖的刺激下，MLCC价格有望进入涨价周期。2019年9月，公司拟募投新增840,000万只小体积薄介质层陶瓷电容器产能，达产后年均实现销售收入6.24亿元，将极大提升公司传统业务的盈利能力。另外，公司积极布局的钽电容器、超级电容等新品也取得了良好的销售增长，控股的广州天极电子未来也将成为公司重要的赢利点。 （2）贸易板块：公司目前代理业务收入占比约为70%，代理产品主要包括AVX的钽电解电容器、AVX金属膜电容器、KEMET铝电解电容器、太阳诱电的大容量陶瓷电容器等，主要客户包括小米、京东方、海康威视等知名企业。公司新增NDK、JAE、CITIZEN等品牌代理，不断的开发车载市场、物联网及工业类市场客户，切入汽车电子、5G光通信等领域。我们认为，在全球电子元器件产业稳步增长的背景下，公司代理业务也将同样受益，未来将持续贡献可观的利润。 面朝大海，陶瓷复材不可限量。陶瓷基复合材料是有望替代高温合金在发动机高温部件上应用最具有应用潜力的材料，就军用发动机市场而言，进一步提高发动机推重比，降低服役成本等是现阶段各国研究的重点。推重比10一级的发动机涡轮进口温度均达到了1500°C， eX8VoXtVnWlWiY8ZNApPnRaQ8Q7NnPnNpNoOlOqQnOfQsQmPbRnMsPMYmMzRwMqNwP 公司深度报告 P3 深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目前正在研制的推重比12~15的发动机涡轮进口平均温度将超过1800°C以上，而耐热性能最好的镍基高温合金材料工作温度才达到1100°C左右，远远满足不了军用发动机发展需求。并且，陶瓷复合材料除了提高了部件耐温的同时可以减轻30%-70%的重量，飞机飞行油耗将下降20%以上，在民航领域经济效益凸显。目前，国外包括GE、CFM等发动机制造企业都在大力发展陶瓷复合材料，并且已在多个型号上使用。据国外咨询机构预测，预计到2025年，产业规模将扩大至160亿美元。 碳化硅纤维长期遭国外封锁，公司技术处于国内、外同行业的领先水平。SiC纤维位于SiC/SiC陶瓷基复合材料的上游，是整个产业链至关重要的一环，世界上仅日本和美国能批量提供通用级和商品级的SiC纤维，也是巴黎统筹会禁运军事敏感物资。火炬电子目前的CASAS-300特种陶瓷材料以技术独占许可的方式，掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，形成了“高性能特种陶瓷材料”的核心技术，该技术属国内首创，处于国内、外同行业的领先水平。公司于2015年募投陶瓷材料业务，原定2019年8月投产，但由于主要设备到货不及预期，推迟到2020年9月完工。预计本项目投产后可实现年均销售收入5.29亿元，年均净利润3.05亿元，利润规模将再造一个火炬。 盈利预测与评级。公司业务涉及军工电子以及军工新材料，其中电子元器件业务有望稳步增长，新材料业务前景广阔，未来将充分享受下游军民领域需求井喷的红利。预计公司2020-2022年的归母净利润为5.06亿元、6.44亿元、8.03亿元，EPS为1.12元、1.42元、1.77元，对应PE为23倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目进展不及预期；元器件贸易代理业务毛利率下降。 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2569.39 2879.81 3359.83 3821.89 （+/-%） 26.92% 12.08% 16.67% 13.75% 归母净利(百万元） 381.44 506.22 643.88 803.40 （+/-%） 14.49% 32.71% 27.19% 24.77% 摊薄每股收益(元) 0.84 1.12 1.42 1.77 市盈率(PE) 30.24 22.78 17.91 14.36 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司深度报告 P4 深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 1“电容专家”深耕行业，新材料板块有望再造火炬 .......................................................................... 7 1.1三十年火炬不灭，三大板块各展锋芒 ............................................................................................. 7 1.2自产业务业绩突出，产品扩展带动利润增长 ................................................................................. 8 1.3企业核心竞争力分析 ....................................................................................................................... 11 （1）公司是国内行业标准制定者，多项独创产品达到国际水平 ..............................