信用债供需两旺信用利差普遍收窄——2020年2月信用债月报中债信用债总净价指数：如有引用请注明东方金诚首席宏观分析师王青时间：2020年03月12日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，主要观点：一级市场：由于政策呵护下融资环境宽松，债券发行利率走低，2月信用债一级市场供需两旺。从发行主体结构来看，等级分化进一步凸显，但当月民企债发行占比有所上升，叠加到期量下降，净融资实现转正。二级市场：2月流动性宽松带动利率中枢下移，提振市场情绪，信用债收益率整体下行；产业债和城投债利差普遍收窄；产业债等级利差和期限利差小幅走阔，城投债等级利差和期限利差则普遍收敛；各行业产业债和各区域城投债利差多数下行；从主体性质看，民企债利差下行幅度最大。信用风险事件：2月新增违约主体1家，并发生多起债券展期或场外兑付事件。同时，月内北大方正重整、政府工作组进驻海航、青海省投美元债危机等事件也引发市场广泛关注。相关主体多为自身即存在问题，并在疫情影响下加速其问题暴露，多个主体在公告中提及疫情造成公司流动性紧张。展望及风险提示：从发行角度来看，未来一段时间利率下行和政策友好将继续支撑信用债发行，加之3、4月到期量增加，债务滚续需求上升，以及新《证券法》正式实施后，公司债、企业债发行进入注册制时代，多重因素将带动一级市 任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。场供给量继续走高，中高等级信用债和城投债受益最为明显。从投资策略来看，在利率拐点仍未出现的情况下，加之目前期限利差仍处相对高位，高等级信用债拉长久期仍然可为。同时，疫情给部分企业流动性带来压力，评级下沉需谨慎，城投债继续下沉资质仍是比较安全的选择，需精选区域性投资机会下沉。产业债方面，建议关注融资环境边际松动下的中等级地产债机会，以及受疫情影响较小且将受益于逆周期调节的行业，如过剩产能行业，龙头和次龙头债券机会。信用风险方面，3月和4月为年内到期高峰，叠加疫情影响犹存，或为年内违约多发期，但新增违约企业家数将将显著低于上年同期的7家。 1.2月信用债市场1.1一级市场：融资环境宽松，发行利率走低，但结构性分化并未得到改善尽管2月首周受企业复工延迟等因素影响，信用债发行受到一定阻碍，但从次周起，由于政策呵护下融资环境宽松1，债券发行利率走低，信用债市场供需两旺。从全月来看，2月共发行信用债2718只，环比减少5只；发行量合计7695亿，环比增加79亿；净融资额4354亿，环比增加71亿。与上年同期相比，发行量增加4094亿，净融资额增加3593亿。图表1信用债发行与到期单位：亿元数据来源：Wind，东方金诚分券种来看（见图表2），2月短融（含超短融）发行量和净融资明显放量；企业债、公司债和定向工具发行量和净融资额则环比下降，且企业债净融资缺口扩大；中票发行量环比略降，但净融资额有所增加。图表2信用债各主要券种发行与净融资情况单位：亿元1详见东方金诚研报《疫情扰动下的货币金融政策环境》https://mp.weixin.qq.com/s/EFDN14RxijvddU_qpyhBZg2含企业债、公司债、（超）短期融资券、中期票据和定向工具。 数据来源：Wind，东方金诚从主体结构来看，2月低等级发行人信用债发行量和净融资额较上月大幅下降，发行主体结构进一步向中高等级倾斜，等级分化进一步凸显（见图表3-左）。不过，2月民企债净融资额自去年5月以来首度实现转正，当月民企信用债净融资额为174亿元。一方面，2月民企债发行量有所增加，发行占比从上月的3.9%提高至4.8%（见图表3-右），另一方面，净融资转正也受到期量下降影响。从期限结构来看，2月短期债券发行占比明显提升，1年期以内（含1年）信用债发行占比为59.2%，比上个月提高9.4个百分点（见表格1），与当月疫情防控债发行火热且以超短融为主有关。根据我们的计算，按照债券最长期限3统计，2月信用债加权平均发行期限为2.04年，较上月的2.41年缩短了约4.5个月。图表3不同等级和不同性质主体信用债发行与净融资情况单位：亿元3例如，3+2期限计为5年。 数据来源：Wind，东方金诚表格1不同期限信用债发行占比单位：%发行期限2020年1月2020年2月≤1年49.859.2（1,3]22.518.6(3,5]23.820.1＞5年3.92.1数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计在流动性宽松及投资者认购热情带动下，2月信用债发行利率明显走低。其中，企业债、公司债、中票、短融加权平均发行利率与上月相比分别下行73.67bp、41.15bp、32.88bp和24.32bp（见图表4）。我们注意到，2月出现了一批AAA级主体发行的中长期债券，票面利率仅在3%左右，如20南电MTN003（期限3年）票面利率为3.00%，20国机01（期限3+2年）利率为3.02%，20广越01（期限3+2年）利率为3.03%，20中冶01（期限3年）利率为3.04%，以及20深圳水务MTN001（期限3年）利率为3.04%。 图表4信用债各主要券种加权平均发行利率单位：%数据来源：Wind，东方金诚1.2二级市场：收益率较大幅度下行，利差整体收窄1.2.1收益率走势2月流动性宽松带动利率中枢下移，提振市场情绪，信用债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国债和国开债。表格22月资金利率中枢下移单位：%，bp指标2020年1月均值2020年2月均值变动R0012.00921.7158-29.34R0072.66632.3584-30.79DR0011.90961.6043-30.54DR0072.39852.1728-22.57数据来源：Wind，东方金诚表格32月末各期限利率债到期收益率较上月末变动情况单位：bp 国债国开债地方债（AAA）1Y-25.191Y-24.801Y-25.243Y-20.463Y-29.903Y-25.945Y-26.175Y-31.745Y-22.377Y-19.027Y-19.427Y-19.7010Y-25.5610Y-21.3810Y-21.65数据来源：Wind，东方金诚产业债：2月各期限、各等级中短期票据到期收益率下行幅度超过30bp，其中5年期AA+级中票收益率下行逾44bp（图表5）。城投债：2月各期限、各等级城投债到期收益率下行幅度也在30bp以上，且长期限城投债收益率下降幅度明显大于短期限，其中5年期AA级城投债收益率下行近47bp（图表7）。2月末产业债和城投债到期收益率普遍已处2010年以来历史分位的5%以下（见图表6和图表8），其中1年期各等级城投债收益率已降至或逼近近十年历史最低水平。图表52月各等级、各期限中短期票据收益率变动情况单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚 图表62月末各等级、各期限中短期票据收益率自2010年以来历史分位数单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚图表72月各等级、各期限城投债收益率变动情况单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚图表82月末各等级、各期限城投债收益率自2010年以来历史分位数单位：%，bp 数据来源：Wind，东方金诚1.2.2信用利差（一）产业债和城投债利差普遍收窄，产业债短期限利差下行幅度超过长期限，而城投债长期限品种利差下行幅度较大2月信用利差走势经历了两个阶段，上旬因利率债收益率较快下行，而信用债市场反应相对滞后，加之疫情推升市场对违约风险的担忧，信用利差整体走阔。进入中下旬，随着疫情好转，以及流动性充裕、融资环境宽松提振市场情绪，信用利差趋于收窄。产业债：2月各等级、各期限中短期票据信用利差多数收窄，且短期限品种利差下降幅度超过长期限（见图表9）。城投债：2月各等级、各期限城投债利差亦普遍收窄，且与产业债不同，在AAA和AA等级上，尤其是AA等级上，长期限城投债利差下行幅度要大于短期限品种（见图表11）。比较而言，2月末高等级产业债和城投债信用利差历史分位数相对较高，中低等级品种信用利差的历史分位数相对较低（见图表10和图表12）。产业债方面，AA+级别中长期限和AA级别中短期限利差已 处2010年以来历史分位的10%以下；城投债方面，3年期各等级城投债和AA级各期限城投债利差也已降至历史分位的10%以下。图表92月各等级、各期限中短期票据信用利差变动情况单位：bp数据来源：Wind，东方金诚图表102月末各等级、各期限中短期票据信用利差自2010年以来历史分位数单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚图表112月各等级、各期限城投债信用利差变动情况单位：bp 数据来源：Wind，东方金诚图表122月末各等级、各期限城投债信用利差自2010年以来历史分位数单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚（二）产业债等级利差小幅走阔，城投债等级利差有所收窄产业债：2月产业债等级利差小幅走阔。月末1、3、5年期AA级和AAA级中短期票据利差较上月末分别扩大3bp、1bp和2bp，分别处于2010年以来4.5%、6.7%和20.2%分位数（见图表13）。城投债：2月城投债等级利差有所收窄。月末1、3、5年期AA级和AAA级城投债利差较上月末分别收窄1bp、4bp和7bp，分别处于 2010年以来2.1%、0.6%和0.2%分位数，进一步压缩的空间已十分有限（见图表14）。图表132月末各期限中短期票据等级利差自2010年以来历史分位数单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚图表142月末各期限城投债等级利差自2010年以来历史分位数单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚（三）产业债期限利差多数小幅走阔，城投债期限利差则普遍收窄 产业债：2月各等级中短期票据3Y-1Y和5Y-1Y利差多数小幅走阔，月末仅AA+级5Y-1Y利差较上月末收窄9.04bp（见图表15）。城投债：2月各等级城投债3Y-1Y和5Y-1Y利差普遍收窄，其中低等级城投债期限利差下行幅度较大，月末仅AAA级3Y-1Y利差较上月末微幅扩大0.46bp（见图表16）。2月末各等级产业债和城投债期限利差仍处相对较高水平，多数处于近10年来30%-60%分位数。图表152月末各等级中短期票据期限利差自2010年以来历史分位数单位：%，bp数据来源：Wind，东方金诚图表162月末各等级城投债期限利差自2010年以来历史分位数单位：%，bp 数据来源：Wind，东方金诚（四）行业利差多数收窄，仅机场等少数行业利差有所走阔，月末轻工行业利差在各行业中最高；从主体性质看，民企债利差下行幅度最大2月产业债各行业利差多数收窄，机场、通用机械、电气设备、航空运输等少数行业利差有所扩大，但幅度相对有限。2月末利差较高的行业包括轻工制造、家用电器、纺织服装、电气设备、通用机械和农林牧渔，利差均超过200bp，其中，轻工制造行业利差最高，达到459.4bp。2月末央企、地方国企和民企产业债利差分别为57.8bp、79.5bp和282.6bp，较上月末分别收窄8.2bp、11.8bp和17.6bp。表格42月产业债各行业利差（中位数）变动情况单位：bp行业2月28日值较上月末变动值行业2月28日值较上月末变动值轻工制造459.41-12.81通信76.05-13.54家用电器295.84-6.71港口67.74-4.99纺织服装279.64-3.56综合66.89-11.45电气设备278.173.66机械设备66.56-10.22 通用机械265.143.67有色金属64.06-12.42农林牧渔249.06-61.09航运63.89-1