建筑行业：政策改善行业出清在即，业绩触底新锐有望崛起

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 政策改善行业出清在即，业绩触底新锐有望崛起 ■去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”：2016年下半年至2018年上半年中国坚定执行金融去杠杆政策，在此政策背景下，园林行业遭遇股债“双压”，再融资“遇冷”，发债“冰冻”，甚至银行开始“抽贷”。园林行业是典型的资金密集型行业，在融资环境变化下，园林行业迎来了现金流的严峻考验。同时，PPP行业规范政策来袭，违规担保、名股实债、隐形债务等不再允许，万亿PPP项目清理出库，以PPP项目为主的园林公司受到较大冲击。融资政策的变化和行业政策的规范，急速扩张的园林上市公司受到极大冲击，经营困难、订单下滑、业绩深蹲、股权转让接踵而来，东方园林、棕榈股份、美晨生态等公司控股权易主，铁汉生态出现巨亏，岭南股份和蒙草生态等业绩大幅下滑，园林行业迎来了史上最坏时刻。 ■稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风”：经历了2年的金融去杠杆阵痛之后，中国宏观政策进入金融稳杠杆阶段，并且随着宏观经济环境变化，金融稳杠杆意图越发明显。同时，基建补短板政策持续加码，尤其是地方政府积极主动，推出了庞大的基建投资计划，助力基建投资的恢复性增长。为解决基建投资资金约束，国家加快地方政府专项债的发行，2017-2020年2月地方政府新增专项债实际发行9392亿元、13876亿元、21950亿元和9498亿元，专项债已经成为稳增长、扩内需、补短板的强有力的政策抓手，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长。另外，再融资政策放松，助力园林行业权益融资，岭南股份、东珠生态、蒙草生态和美晨生态等纷纷披露再融资计划，权益资金的及时到位，不仅改善园林行业的资本结构，而且有助于行业再次启航。 ■行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机”：在经历了金融去杠杆的行业阵痛之后，行业竞争格局已经发生巨大变化：（1）民企之间的竞争演变为国企与民企的竞争，国企的平台优势和民企的效率机制各有千秋。（2）龙头的主动收缩（折翼）和新锐的积极主动（崛起）是当前园林上市公司的主要特点，园林新锐积极抓住市场调整机会，寻找风险可控、回款良好的项目，积蓄力量快速成长。2019年东珠生态、绿茵生态、大千生态等园林新锐订单高速增长，东方园林、铁汉生态、岭南股份、蒙草生态等行业龙头订单大幅下滑，“一进一退”现象特别明显。同时，园林新锐负债率较低、有息负债较少、资金较为充足，未来杠杆空间较大，订单收入比和现金收入比相对较高，预计Table_Tit le 2020年03月20日 建筑 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 603359 东珠生态 24.30 买入-A 002717 岭南股份 7.00 买入-A 603955 大千生态 24.00 增持-A 002887 绿茵生态 26.00 增持-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.93 -3.15 -17.48 绝对收益 -7.65 -11.16 -21.17 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 相关报告 农用地审批权下沉，普惠金融定向降准落地 2020-03-15 交通建设获全面推进，生态环境治理相关意见发布 2020-03-08 重大项目复工率提升，万亿投资计划开启基建大幕 2020-03-01 稳增长政策持续加码，1月社融数据超预期 2020-02-23 稳增长政策持续推进，专项债提前发再融资松绑 2020-02-16 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%201 9-03201 9-07201 9-11建筑 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 有望成为新一轮园林行业扩张的“主力军”。园林行业龙头受制于负债率高、控股权易主、现金相对不足等因素影响，业绩弹性相对不足。 ■行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”：园林行业在政策转向、投资加码和行业出清的背景下有望迎来基本面的反转，预计行业融资回归正常，行业订单企稳回升，行业业绩触底回升。在投资的主线上，我们认为行业龙头和园林新锐均有机会，行业龙头看“反转”，园林新锐看“弹性”，同时在行业新锐中寻找潜在的行业新龙头。（1）行业龙头看“反转”：从新签订单、大股东质押情况、再融资计划等指标来看，岭南股份有望成为率先走出低谷的行业龙头。（2）园林新锐看“弹性”：市场比较看好的园林新锐主要有东珠生态和绿茵生态，这两家公司主要看点是订单放量、资金充足、负债率低、业绩确定和成长性好，在行业趋势向好的背景下，有望脱颖而出，甚至东珠生态有可能成长为行业新龙头。同时，园林新锐还建议积极关注再融资即将完成、订单高速增长和业绩有望提速的大千生态。 ■风险提示：基建补短板不及预期，地方财政紧缺，政策不及预期，应收账款高企、现金流恶化、项目进展缓慢、业绩不及预期等风险。 qRqOqNnQzRqRwPqRqMxPrQ6M8QaQmOoOpNoOkPmMpMjMnPmM8OpNsQNZpNoPxNmQoQ行业深度分析/建筑 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”.................................................................... 4 1.1. 金融去杠杆强势来袭，行业遭遇股债“双压”........................................................... 4 1.2. PPP规范政策“来袭”，万亿项目清理出库 ................................................................ 6 1.3. 急速扩张的“陷阱”：业绩“深蹲”+控股权易主 ....................................................... 6 2. 稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风” ................................................................ 7 2.1. 金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松 .................................................................. 7 2.2. 基建补短板持续加码，专项债发行再创新高 .............................................................. 7 2.3. 定向增发政策调整，园林公司再迎东风 ..................................................................... 9 3. 行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机” ................................................................ 9 3.1. 行业格局发生巨变，龙头折翼新锐崛起 ..................................................................... 9 3.2. 新签订单分化加剧，园林新锐值得期待 ................................................................... 10 3.3. 行业龙头杠杆空间有限，园林新锐杠杆空间十足 ..................................................... 10 3.4. 园林新锐现金充足，业绩确定弹性较大 ................................................................... 12 4. 行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”........................................................... 14 4.1. 核心观点：园林行业出清在即，趋势逻辑逐渐清晰.................................................. 14 4.2. 投资主线：行业龙头看“反转”，园林新锐看“弹性” ............................................ 14 4.3. 重点公司：园林新锐快速崛起，东珠绿茵大千岭南.................................................. 15 4.4. 风险提示 ................................................................................................................. 18 图表目录 图1：2016年以来金融去杠杆政策脉络 .................................................................................. 4 图2：2017年财政部出台的主要PPP规范政策...................................................................... 6 图3：2015年以来我国存款准备金走势图（%） .................................................................... 7 图4：2019年8月以来我国LPR走势图（%） ...................................................................... 7 图5：我国生态环保和环境治理投资及增速变化...................................................................... 8 图6：园林行业当前投资主要逻辑......................................................................................... 14 图7：东珠生态投资逻辑示意图 ............................................................................................ 15 图8：绿茵生态投资逻辑示意图 ............................................................................................ 16 图8：大千生态投资逻辑示意图 ............................................................................................ 17 图9：岭南股份投资逻辑示意图 ............................................................................................ 17 表1：园林板块各公司募资金情况........