铜系列报告（一）：铜材加工费触底回升，供应端出清在即，需求有望保持增长

铜材处于同产业链中下游，加工费止跌回升。铜加工行业在整体铜产业链中处于中下游位置。铜加工产品主要定价是铜价+加工费模式。铜价自2024年以来维持高位，总体维持震荡上涨。快速上涨的铜价短期内会影响铜下游产品的需求及加工费。 铜板带产品加工费在2024年二三季度下跌后整体回升。 铜材产量呈现负增长，部分企业产量不降反升，铜加工供应端集中度有望提高。铜材2023年及2024年1-11月产量增速为负。2012-2017年我国铜材产量年复合增速9.77%，2018-2023年我国铜材产量年复合增速5.26%。2024年1-11月我国铜材产量2077.40万吨，同比-1.5%。中小铜加工企业抗风险能力差，盈利水平不足。我们判断自2022年铜材加工费下降以来，有相当一部分中小企业面临出清。 以铜箔为例，2024年前三季度铜箔上市公司全部亏损。铜加工四家龙头企业自2021-2023年产量维持正增长。行业格局方面，2023年铜加工行业集中度进一步提高，龙头引领作用日益增强，淘汰了一批生产成本较高、生产经营不规范的小、散企业，有利于提高龙头企业的议价能力和盈利水平。 铜材表观消费量增长，在政策边际宽松背景下，未来铜需求有望维持增长。铜表观消费量持续增长，2010-2023年每年同比保持正增长。2023年全国铜材表观消费量2021万吨，同比+6.31%。SMM预计未来铜需求主要增长动力来自于交通运输，预计2024-2026年国内铜终端耗铜量需求分别为1576、1621、1659万吨，年增速分别为2.6%、2.9%、2.3%。2024年以来，我国从加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需、加大助企帮扶力度、促进房地产止跌回稳、努力提振资本市场五大方面提出有效可行的措施，未来政策或将对国内经济起到强有力的刺激作用。目前联邦基金目标利率为4.25%-4.5%，处于20年内高位，未来有较大的降息空间，美元流动性将边际转宽。 投资建议。未来铜加工企业出清，铜下游需求稳健增长，铜加工费有望持续提升，铜加工企业利润有望持续回升。关注铜加工企业：金田股份、楚江新材、海亮股份、鑫科材料。 风险提示：铜需求增长不及预期；铜加工企业出清不及预期；铜材加工费波动超预期。 1.铜加工-加工费触底回升 1.1.铜加工是铜产业链中下游 铜加工行业在整体铜产业链中处于中下游位置。铜加工行业的上游为铜矿采选及铜冶炼;铜棒、铜板、铜管、铜线等铜材料加工居中游;铜加工产品用途广泛，行业涉及的下游领域众多，其中用铜量较多的包括电力、家电、交通运输、建筑以及电子等，这些行业的产量表现为对铜加工产品的直接需求，与铜加工行业关联性密切，下游行业的发展状况直接影响铜加工行业的生产经营。 图1：铜加工产业链 1.2.铜涨价传导至加工费需要一定时间，铜价维持高位，铜产品加工费有所回升 铜加工产品主要定价是铜价+加工费模式。 铜价自2024年以来维持高位，总体维持震荡上涨。快速上涨的铜价短期内会影响铜下游产品的需求及加工费。 图2：长江有色市场电解铜均价 铜加工产品加工费经历长下跌周期后有企稳的迹象，未来加工费有望回归合理水平。铜板带、铜排等产品加工费在2024年二三季度下跌后整体回升。 图3：主要类型铜材加工费平均价 2.供应端-整体增速下降 2.1.铜材2023年及2024年1-11月整体产量增速为负 铜材2023年及2024年1-11月整体产量增速为负。2012-2017年我国铜材产量年复合增速9.77%，2018-2023年我国铜材产量年复合增速5.26%。2024年1-11月我国铜材产量2077.40万吨，同比-1.5%。 图4：我国铜材产量 我国铜材产能难以充分利用，开工率具有明显季节性特征。我国铜材开工率始终保持85%以下，仍有部分产能未能充分利用。从开工率来看，一季度春节前后开工率较低，二季度开工率较高。 图5：我国铜材开工率 2.2.我国铜材企业分布以江西、浙江、江苏、广东、安徽五大省份为主 我国铜材产量以江西、浙江、江苏、广东、安徽五大省份为主。以2024年1-10月数据为例，铜材产量中，江西占比25.7%，浙江占比13.8%，江苏占比13.3%，广东占比10.5%，安徽占比7.1%。 图6：各省级行政单位铜材单月产量图（吨） 图7：2024年1-10月铜材产量占比 2.3.铜加工格局分散，中小企业抗风险能力差，行业格局有望进一步向头部集中 铜加工注册企业数量显著下降。根据《2022年中国铜加工企业大数据全景图谱》及中国企业数据库企查猫，截至2022年9月20日，中国铜加工行业共有企业6874家，企业注册数量近年来波动变化，2006年全年注册企业数量达364家，为近年来最高。2021年全年注册数量为102家，截至2022年9月20日，2022年注册企业数量为32家。 铜加工存续企业超2000家，注销及吊销企业占比高达56%。根据《2022年中国铜加工企业大数据全景图谱》及中国企业数据库企查猫，截至2022年9月20日中国铜加工行业存续企业共2567家，占总企业数的37%;在业企业数占比为7%;注销企业数量占总企业数的35%，吊销企业数量占总企业数的21%，注销及吊销企业占比较高。 铜加工企业中，注册资本小的企业较多。根据《2022年中国铜加工企业大数据全景图谱》及中国企业数据库企查猫，截至2022年9月20日中国铜加工企业的注册资本主要分布在100万以下，相关企业数量达3682家;其次为1000万-5000万之间的企业，相关企业数量为879家。整体来看，中国铜加工企业注册资本在500万以下的企业超过71%，其中在100万以下的企业超过54%，注册资本整体偏小。 中小铜加工企业抗风险能力差，盈利水平不足。我们判断自2022年铜加工材加工费下降以来，有相当一部分中小企业面临出清。 以铜箔为例，2024年前三季度铜箔上市公司全部亏损。 图8：铜箔上市公司扣非净利润 未来随铜加工行业企业进一步出清，行业集中度将进一步提高，供需格局或将改善。 2.4.部分铜加工龙头企业产量有所增长，行业格局将初步出清 部分铜加工龙头企业产量有所增长。金田股份铜产品产量由2020年137.62万吨提升至2023年的191.22万吨，楚江新材金属产品产量由2020年的70.34万吨提升至2023年的94.70万吨，江西铜业铜加工产品由2020年的147.12万吨提升至2023年的181.79万吨，海亮股份铜加工产品从2020年的81.98万吨，提升至2023年的85.07万吨。 图9：部分铜加工龙头企业产量 铜加工四家龙头企业自2020-2023年总产量维持正增长。 行业格局方面，2023年铜加工行业集中度进一步提高，龙头引领作用日益增强，淘汰了一批生产成本较高、生产经营不规范的小、散企业，有利于提高龙头企业的议价能力和盈利水平。 图10：铜加工四家龙头企业合计产量 3.需求：表观消费持续增长，未来有望受新兴行业驱动增长 3.1.表观消费量持续增长，出口量维持 铜表观消费量持续增长，2010-2023年每年同比保持正增长。2023年全国铜材表观消费量2021万吨，同比+6.31%，同年铜材产量同比下滑。 图11：全国铜材表观消费量 铜材进出口量较低，铜材主要需求来自于国内消费。 图12：2010-2024年1-11月铜材进口量 图13：2010-2024年1-11月铜材出口量 3.2.铜需求主要增长动力来自交通运输 SMM预计未来铜需求主要增长动力来自于交通运输，预计2024-2026年国内铜终端耗铜量需求分别为1576、1621、1659万吨，年增速分别为2.6%、2.9%、2.3%。 表1：铜终端耗铜量预测细分领域单位 3.3.政策边际转宽，有望刺激下游经济及铜材需求 中美政策边际转宽，全球铜材需求有望持续增长。 2024年以来，我国从加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需、加大助企帮扶力度、促进房地产止跌回稳、努力提振资本市场五大方面提出有效可行的措施，未来政策或将对国内经济起到强有力的刺激作用。 表2：中国政府网一揽子促进经济政策 列示三大重要的落地政策，由国务院、中央人民银行、财政部颁布，国家刺激经济决心较强。 表3：三大重要落地政策 美国2023年7月停止加息，从2024年9月美国开启降息周期，9月降息50个基点。 目前联邦基金目标利率为4.25%-4.5%，处于20年内高位，未来有较大的降息空间，美元流动性将边际转宽。 图14：美国联邦基金目标利率（%） 2024年12月美联储点阵图显示，2025年底联邦基金利率预期中值为3.9%； 2026年底联邦基金利率预期中值为3.4%；长期联邦基金利率预期中值为3.0%。 图15：2024年12月18日美联储利率点阵图 4.投资策略 关注铜加工企业： （1）金田股份: 公司是全球领先的铜及铜合金材料制造企业，专注铜加工38年，是国内规模最大且产业链最完整的铜及铜合金材料制造企业之一。2021-2023年，公司铜及铜产品产量年复合增长率为12%，至2023年公司实现铜及铜合金材料总产量191.22万吨，占中国铜加工材综合产量比例为9%，持续保持行业龙头地位。 公司铜产品种类丰富，是国内少数能够满足客户对棒、管、板带和线材等多类别铜材产品一站式采购需求的企业。 公司铜及铜合金产品主要应用于新能源汽车、清洁能源、通讯电子、电力电气、轨道交通等领域，下游主要客户有三星、LG、大金、松下、三菱、舍弗勒、比亚迪、吉利、宁德时代、阳光电源、菲尼克斯、美的、海尔等知名企业。 2018-2024年前三季度以来，公司营收保持连续正增长，归母净利润短期有一定压力。 图16：金田股份营业收入 图17：金田股份归母净利润 （2）楚江新材： 公司是国家技术创新示范企业，也是国内重要的铜基材料研发和制造基地。 根据中国有色金属加工工业协会综合排名，公司是中国铜带材“十强企业”第一名。 2023年公司年产高精度铜合金板带材产销量超30万吨，稳居全国第一位，铜导体材料、铜合金线产品保持细分行业头部地位，其中铜导体材料产销突破40万吨。 公司2018-2024年前三季度营业收入稳步增长，利润波动较大。 图18：楚江新材营业收入 图19：楚江新材归母净利润 （3）海亮股份： 海亮股份的核心产品主要为铜管、铜棒、铜箔等铜基材料，有上千个牌号、数万种规格。产品广泛应用在空调等家电、装备器械、船舶、电力、新能源汽车、储能、光伏、风电、半导体、5G通讯等领域。近年来公司不断推出高效内螺纹铜管、新型铜合金管、环保型无铅精密铜棒等高端产品，使企业的产品结构日趋优化。 公司在全球设有23个生产基地，其中国内基地主要位于浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、甘肃等省市，海外基地主要分布于美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国、印度尼西亚、摩洛哥等国。 图20：海亮股份营业收入 图21：海亮股份归母净利润 （4）鑫科材料： 公司产品定位始终坚持以高端应用场景和高端客户需求为导向，是国内最早专业从事高精密度铜合金带材的企业，也是国内率先同时拥有热浸镀锡和环保回流镀锡铜带材生产线的企业。公司生产的锡磷青铜带材、LED黄铜带材、C19400引线框架材、镀锡材等均处于行业领先水平，其中自主研发的新型镀锡铜带材荣获工信部制造业单项冠军产品，产品对标德国Wieland、KME、日本古河电工等，经中国有色金属加工工业协会认证，公司“新型镀锡铜带”产品市场占有率全球前十，国内第一，是中国高端铜板带材的领军企业。 公司筹建年产4万公里通信高速铜连接用铜缆。公司全资子公司四川鑫梓能科材料科技有限公司（以下简称“鑫梓能科”）拟以自筹资金在四川省三台县建设年产4万公里通信高速铜连接用铜缆。本项目建设拟投资8,750万元，其中：厂房建设2,500万元，设备投资3,800万元，其它辅助设施投资450万元，达产流动资金2,000万元。 5.风险提示 （