东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 万科A 000002.SZ 增速换挡开发业务后劲仍足，厚积薄发物管业务逐步提速 ——2019年年报点评 核心观点 ⚫ 业绩同比增长15%，略低于市场预期。2019年公司实现营业收入3678.9亿元，同比增长23.6%；实现归属于母公司净利润388.7亿元，同比增长15.1%。业绩增速低于营收增速主要原因有二，其一结算毛利率略有下降，2019年公司毛利率为36.2%，同比下降了1.3个百分点；其二，公司2019年投资收益49.8亿元，同比下降26.6%，主要受到非并表项目结算下降影响。 ⚫ 销售增速放缓，投资强度稳中略降。2019年公司房地产合同销售额为6308.4亿元，同比增长4%，销售增速放缓但仍位居全国房企排行榜次席。2019年公司根据市场情况仍然维持了较为审慎的投资策略，全年拿地147幅，对应建面3716.5万方，投资强度较2018年下降5个百分点至37%，新增土储的楼面地价6252元/平，较2018年有所上升。 ⚫ 经营活动现金流持续为主，净负债率略有上升。2019年底公司净负债率略有上升至34.7%，但仍远低于行业平均水平。在手现金1661.9亿元，同比下降12%。货币资金同比下降导致短期负债覆盖比下降至1.7倍，但仍维持较强的偿债能力。公司融资渠道多元丰富，2019年完成多笔超短融、美元中期票据等融资，融资成本维持行业中较低水平。 ⚫ 物业服务营收同比增长30%，维持高成长性。2019年物业服务业务实现营收127.0亿元，同比增长30%。公司总在管面积4.5亿平，总签约面积6.4亿平，储备面积1.9亿平，2019年新增签约面积1.2亿平。在已拥有相当管理体量的状态下，物业服务业务仍维持着较好的成长性。。 财务预测与投资建议 ⚫ 维持买入评级，下调目标价至32.72元（原目标价36.90元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022年EPS的预测至4.09/4.68/5.58元（原预测为2020-2021年4.53/5.53元）。可比公司2020年估值为6X，考虑到公司较可比公司积极拓展资管类业态项目，向轻资产化运营，应享有更高估值溢价，我们给予30%的估值溢价得出8X估值，对应目标价32.72元。 风险提示 ⚫ 房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年03月18日） 26.3元 目标价格 32.72元 52周最高价/最低价 33.48/25.7元 总股本/流通A股（万股） 1,130,214/971,517 A股市值（百万元） 297,246 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2020年03月19日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -13.43 -11.45 -13.23 -10.45 相对表现 -3.69 -1.07 -3.40 -4.86 沪深300 -9.74 -10.38 -9.83 -5.59 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 297,679 367,894 417,735 498,376 573,714 同比增长(%) 22.6% 23.6% 13.5% 19.3% 15.1% 营业利润(百万元) 67,499 76,613 89,820 103,660 123,551 同比增长(%) 32.8% 13.5% 17.2% 15.4% 19.2% 归属母公司净利润(百万元) 33,773 38,872 46,193 52,938 63,103 同比增长(%) 20.4% 15.1% 18.8% 14.6% 19.2% 每股收益（元） 2.99 3.44 4.09 4.68 5.58 毛利率(%) 37.5% 36.2% 36.1% 37.3% 38.5% 净利率(%) 11.3% 10.6% 11.1% 10.6% 11.0% 净资产收益率(%) 23.4% 22.6% 22.5% 21.9% 22.2% 市盈率 9.4 8.2 6.9 6.0 5.0 市净率 2.0 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 销售龙头地位稳固，投资权益比例提升： 2020-01-05 宝能系加速退出，公司经营稳中有进： 2019-12-19 业绩略超市场预期，逆周期拿地优势明显：——2019年三季报点评 2019-10-24 万科A年报点评 —— 增速换挡开发业务后劲仍足，厚积薄发物管业务逐步提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 业绩略低于预期，各经营指标维持稳定 ........................................................... 3 物业服务维持高成长，其他多元业务稳步推进 ................................................ 5 盈利预测与投资建议 ........................................................................................ 5 盈利预测：2020-2022年EPS分别为4.09/4.68/5.58元 ................................................... 5 投资建议：维持买入评级，目标价32.72元 ....................................................................... 6 风险提示 .......................................................................................................... 7 nMqNsPuNrRmRrMrRmNqPnRaQbPaQoMrRnPqQlOqQmPfQrQyRbRmNtRvPnRnNMYoMmM 万科A年报点评 —— 增速换挡开发业务后劲仍足，厚积薄发物管业务逐步提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 业绩略低于预期，各经营指标维持稳定 公司2019年业绩同比增长15%，略低于市场预期。2019年公司实现营业收入3678.9亿元，同比增长23.6%；实现归属于母公司净利润388.7亿元，同比增长15.1%。业绩增速低于营收增速主要原因有二，其一结算毛利率略有下降，2019年公司毛利率为36.2%，同比下降了1.3个百分点；其二，公司2019年投资收益49.8亿元，同比下降26.6%，主要受到非并表项目结算下降影响。 三项费用率有所回落，结算权益比提升带动少数股东损益占比下降。公司2019年三项费用率为7.0%，较2018年下降1.1个百分点，其中管理费用率及财务费用率下降明显。由于公司2018年起销售项目的权益占比有所提升，带动了2019年少数股东损益占比出现下降，较2018年下降2个百分点至29.5%，考虑到2019年销售及新增土储的权益比仍在提升，我们预计未来2年少数股东损益占比仍有继续下降的空间。 图1：公司2019年营业收入3679亿元，同比增长24% 图2：公司2019年归母净利润389亿元，同比增长15% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图3：公司2019年毛利率回落至36.2% 图4：少数股东损益占比下降至29.5% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 34%23%1%23%23.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015年2016年2017年2018年2019年营业收入（亿元）同比增长15%16%33%20%15.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004502015年2016年2017年2018年2019年归属于母公司净利润（亿元）同比增长29.4%29.4%34.1%37.5%36.2%4.8%5.6%7.1%8.1%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015年2016年2017年2018年2019年毛利率三项费用率30.2%25.8%24.6%31.5%29.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015年2016年2017年2018年2019年少数股东损益占比 万科A年报点评 —— 增速换挡开发业务后劲仍足，厚积薄发物管业务逐步提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 销售增速放缓，投资强度稳中略降。2019年公司房地产合同销售额为6308.4亿元，同比增长4%，销售增速放缓但仍位居全国房企排行榜次席。截至2019年年底公司已销售未结算资源对应的合同负债达到5770.5亿元，较2018年年底增长14%，将给未来几年的业绩提供有力的支撑。2019年公司根据市场情况仍然维持了较为审慎的投资策略，全年拿地147幅，对应建面3716.5万方，投资强度较2018年下降5个百分点至37%，新增土储的楼面地价6252元/平，较2018年有所上升。 图5：2019年销售金额6308亿元，同比增长4% 图6：2019年新增土储3717万方，拿地强度稳中有降 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 经营活动现金流持续为主，净负债率略有上升。2019年底公司净负债率略有上升至34.7%，但仍远低于行业平均水平。在手现金1661.9亿元，同比下降12%。货币资金同比下降导致短期负债覆盖比下降至1.7倍，但仍维持较强的偿债能力。公司有息负债中，短期借款及一年内到期有息负债占比为36.4%，长期借款占比63.6%。公司融资渠道多元丰富，2019年完成多笔超短融、美元中期票据等融资，融资成本维持行业中较低水平。 图7：公司2019年净负债率上升至34.7% 图8：公司短期负债覆盖比率下降至1.7倍 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 05,00010,00015,00020,000010002000300040