嘉里建设（0683.HK）：业绩不佳

公司说明物业发展及投资│ 香港│ 2020年3月17日香港降低（没变化）共识评分*：买3持8卖2时价：HK $ 20.65目标价：HK $ 19.40先前的目标：HK $ 20.10上/下：-6.1%CGS-CIMB /共识：-27.5%路透社：0683.HK彭博社：683港币市值：38.71亿美元HK $ 300.77亿每日平均营业额：730万美元HK $ 5,728万当前股数：1,447m自由浮动：*资料来源：彭博社42.0%本说明中的主要更改20-21财年EPS下降了5-9％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价38.0 115.033.0 103.8嘉里物业盈利状况不佳FY19业绩符合预期嘉里地产（Kerry Prop）的19财年核心净利润同比增长61％至54亿港元，符合我们预期的101％。核心净利润的增长主要是由于2018财年的减值损失。全年每股股息为1.35港元。净负债率上升至27％（18末期：19％）。到20F财年，由于豪华管道，合同销售将进一步放缓合同销售额低于公司的目标120亿港元，并在19财年达到89亿港元（香港：66亿港元，中国：23亿港元）。管理层进一步下调了20财年的销售目标至80亿港元（香港：32亿港元，中国：48亿港元）。尽管管理层的目标是在绝对收益和内部收益率之间取得平衡，但我们认为公司不太可能大幅降价以促进销售。在香港，Mantin Heights和Bloomsway的库存几乎售罄，而Mont Rouge（笔架山项目）则是超级豪华房。专注，这在当前疲软的市场气氛下很难出售。在中国，28.092.523.0 81.32019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-14.3-17.4-35.4相对百分比2.5-0.9-15.6大股东嘉里集团有限公司持有百分比58.0分析师除非取消价格上限，否则前海项目不太可能启动。收入可见度低； Covid-19的负面影响到19年末，未确认的销售额为56亿港元。其中，35亿港元将在20财年确认，仅相当于19财年110亿港元的发展物业收入的31％。同时，鉴于Covid-19疫情的爆发，嘉里支持还在20季度第一季度为中国租户和某些香港租户提供了有意义的租金优惠。管理层估计20财年对其租金收入的整体高个位数影响。股息可能不可持续我们认为，尽管管理层努力保持稳定的绝对DPS，但鉴于销售慢于预期的情况下其现金流紧张，尽管如此，管理层仍难以维持。它的净负债率从18末的19％上升到19末的27％，并可能在20F末进一步跃升至30％。我们注意到Kerry Prop没有兑现其2018年稳定的绝对DPS股息政策，这引发了抛售。调低目标价至19.4港元我们将20-21财年的EPS分别下调了5-9％和NAV 4％，以反映租金和酒店收入假设的疲软。我们的目标价19.4港元仍基于相对资产净值折让70％得出。重申减少。上行风险：房地产销售进度和股息支付均好于预期。降级催化剂：香港/中国经济放缓。财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（百万港元）21,43318,02516,05116,43618,676营业EBITDA（港币百万元）7,7897,4416,8737,6718,695净利润（百万港元）7,0636,5574,0854,6835,551核心每股收益（港币）2.303.722.813.223.82每股核心盈利增长(50.0%)61.3%(24.3%)14.6%18.5%CFA成龙FD核心P / E（x）8.935.547.316.385.38Ť(852) 2539 1324Ë每股股息（港元）1.35 1.35 1.30 1.30 1.30股息收益率6.54％6.54％6.30％6.30％6.30％■Kerry Prop的19财年业绩符合我们的预期。■我们认为，鉴于其推出渠道薄弱以及奢侈品市场情绪低迷，其销售前景充满挑战。■我们认为，鉴于净资产负债率上升和销售放缓导致现金流紧张，其派息可能不可持续。■重申「减持」评级，目标价较资产净值折让70％，目标价降低HK $ 19.4。体积EV / EBITDA（x）5.376.177.126.305.35 第三方相关研究.由EFA平台提供支持麦国荣P / FCFE（x）8.3113.389.97.76.0Ť(852) 2539 1328净负债17.1%23.6%24.6%22.6%19.8%ËP / BV（x）0.310.290.290.280.27楚先生鱼子3.49%5.42%3.97%4.45%5.11%Ť(852) 2539 1327Ë核心每股收益估算的变化百分比（8.62％）（4.73％）CGS-CIMB /共识EPS（x）0.83 0.88资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│ 香港嘉里建设│ 2020年3月17日2图1：Kerry Prop的FY19业绩回顾港币百万元FY19同比％FY19Fvar％周转21,43318,025-15.920,459-11.9物业出租4,8504,9101.24,978-1.4物业租赁-香港1,1641,2759.51,2194.6物业租赁-中国3,6863,636-1.43,760-3.3物业销售14,47511,161-22.913,153-15.1物业销售-香港6,9595,011-28.06,279-20.2物业销售-中国7,5166,150-18.26,874-10.5旅馆2,1081,954-7.32,327-16.1毛利9,0038,984-0.29,496-5.4物业出租3,8313,781-1.33,880-2.5物业租赁-香港9269997.99475.5物业租赁-中国2,9052,782-4.22,932-5.1物业销售4,7804,442-7.15,183-14.3物业销售-香港2,3982,334-2.72,910-19.8物业销售-中国2,3812,108-11.52,273-7.3旅馆39276194.143375.8毛利润率42%50%18.746%3%物业销售-香港34%47%35.146%0%物业销售-中国32%34%8.233%1%其他-467-91094.8-78615.8营业利润8,5368,074-5.48,710-7.3合伙人2,1421,585-26.094268.3总财务费用-563-80843.5-69915.5金融资产的公允价值损失-1,4830-100.00不适用税前利润7,4578,85118.78,953-1.1税收-2,875-2,660-7.5-2,23918.8少数权益-1,237-796-35.7-1,386-42.6核心利润3,3455,39661.35,3281.3净重估收益4,1541,501-63.9报告净利润7,4996,897-8.0DPS1.351.350.01.350.0SH权益净负债率（％）19.226.87.622.34.5资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订百万港元2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG总收入17,12016,051-6%17,01416,436-3%净利4,4444,085-8%4,8874,683-4%每股盈利（港元）3.082.81-9%3.383.22-5%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：NAV和TP的变化旧新g资产净值（港元）67.164.7-4%目标折扣70%70%0％点目标价（港元）20.119.4-4%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：资产净值细分百万港元港元/股香港发展物业26,97918.6香港投资物业25,88717.8中国发展物业21,03814.5中国投资物业41,58628.6嘉里物流网6,8064.7其他投资1,0380.7资产总值（GAV）123,33584.9净债务-29,378-20.2资产净值（NAV）93,95664.7目标资产净值折让（％）70%目标价19.4资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│ 香港嘉里建设│ 2020年3月17日3图5：同级比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）简称股票代号（HK $）（HK $）评级（US $ m）（HK $ ）（％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK40.4062.00保持19,205124.067535.94.86.36.10.40.40.44.75.25.742(2)HLD12香港33.9550.00加21,15584.060478.18.99.28.90.50.60.55.35.45.6222323凯里·道具683港币20.6519.40降低3,87164.768(6)9.05.67.46.50.30.30.36.56.56.3172425新世界17香港8.7812.00加11,56420.0563711.310.211.710.40.40.40.45.55.85.8323433新地16香港101.10131.00加37,707219.054309.69.09.38.50.50.50.54.64.94.9131311信诺83香港8.9410.50保持8,00723.362175.613.314.16.30.40.40.45.96.26.3(19)(24)(26)码头控股4香港13.4416.96保持5,27542.468266.315.17.87.50.30.30.34.82.43.9181314会德丰20港元53.9561.20保持14,254115.553138.48.99.18.90.40.40.42.92.93.0242223HLP101香港15.9615.00降低9,23933.352(6)17.516.114.814.00.50.50.54.74.74.8101820HKL *HKL SP4.246.05加9,97611.061431.21.21.31.30.30.30.35.25.25.29922希慎14香港24.5027.50保持3,29168.8641210.19.911.110.40.30.30.35.95.95.5443太古地产1972香港20.4023.40保持15,36042.5521515.915.617.014.60.40.40.44.14.34.41156码头REIC1997香港32.9037.70保持12,85768.652159.212.812.210.70.50.50.56.46.25.4181916冠君产业信托2778港币4.154.50保持3,1458.149815.214.816.515.00.40.40.46.36.45.8202019链接房地产投资信托823港元72.9579.00降低19,35186.015827.727.225.723.70.90.80.83.43.74.1121414米德兰1200港币1.001.19保持92不适用不适用1912.3140.110.44.70.50.50.53.21.03.4(47)(48)(52)开发者61278.09.59.47.90.40.40.45.04.95.2141313房东和房地产投资信托491413.813.914.112.80.50.50.45.15.25.0121314简单平均562110.711.611.610.20.40.40.45.15.05.1131313截至2020年3月17日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│ 香港嘉里建设│ 2020年3月17日412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核