嘉里建设（0683.HK）由于盈利和股息可见度降低而下调评级

公司注意物业发展及投资│香港│2018年8月21日香港保持（以前是ADD）共识评分*：买7卖9卖3时价：HK $ 36.60目标价：HK $ 36.50先前的目标：HK $ 45.00上/下：-0.3%CGS-CIMB /共识：-6.0%路透社：0683.HK彭博社：683港币市场帽：67.84亿美元HK $ 532.56亿每日平均周转：862万美元6,687万港元目前的股份o / s：1,447m自由浮动：42.0%*资料来源：彭博社本说明中的主要更改2018财年每股收益下降了9％。 19财年每股收益下降了8％。 20财年每股收益下降了7％。 价钱关 相对于恒指（RHS）46.0 155.041.0 140.036.0 125.031.0 110.0108月17日至11月17日2月18日至5月18日资料来源：彭博社嘉里物业由于收益和股息可见度降低而下调评级预期收益下降，但股息令人失望嘉里（Kerry）的1H18核心溢利下跌45％，为港币15.52亿元，这在很大程度上是由于房地产预订量的减少。然而，1H18的每股派息下跌11％至0.40港元，令投资者感到失望，因为管理层先前曾要求派发每单位派息的稳定增长。净负债比率从17年底的23％增至6月18日的17％。股息使人们对信誉产生怀疑，并反映出负面的前景股利政策的突然变化令投资者感到惊讶。管理层表示，决定削减中期股息，以反映在中美贸易战带来的宏观不确定性以及香港和中国大陆政策风险上升之后的谨慎前景。尽管管理层强调其目标是维持股息的稳定增长，但它表示2017财年的收益非常高，不能作为未来股息派发的基准。我们认为，这损害了管理层的信誉。销售策略的潜在转变可能会拖累利润率管理层维持18财年的销售目标160亿港元（香港：90亿港元，中国：70亿港元），因为该公司计划着重于实现更高的利润率。凯里（Kerry）的土地储备以奢侈品为中心，通常需要一年以上的时间才能完成项目。随着空置税的实施，我们预计香港的房地产销售必须加快，这可能会影响其实现高利润率的目标。预计18-19财年的收入差距我们预计18/19财年核心净利润将比17财年降低16％/ 7％，因为香港将不会有大型项目竣工。嘉里的未确认销售额为97亿港币， 截至6月底，其中约66亿港元将在2018年上半年确认，30亿港元将在2018年上半年确认价钱性能1M 3M1200万绝对（％）0.5 -7.6 31.2相对（％）2.2 3.6 29在19财年获得认可。基本面疲软不太可能支持进一步重估 过去12个月，嘉里的股价上涨了31％，超过了香港开发商重大的股东持有百分比嘉里集团有限58.0分析师同业和恒指分别下跌35％和29％。表现优于大市主要是由于1）具吸引力的估值（重估前较资产净值折让约60％）；2）去年中期股息增长了50％，令人感到意外； 3）降低人民币贬值压力。鉴于凯瑞目前的股价与同行一致，我们认为短期内不太可能进一步重估，尤其是考虑到股息，货币和政策的不确定性的出现。降级为持有；下调目标价至36.5港元，因为较资产净值折让更大在更新物业完工时间表并考虑到18财年人民币兑美元贬值5％之后，我们将18-20财年EPS降低7-9％，将资产净值降低3％。我们新的目标价36.5港元是基于管理层信誉问题和基本面恶化而较资产净值从40％折让至50％的更大折让。我们从添加到保留降级。主要的上行风险：即将推出的股票有很强的抛售能力，股息的有意义的增加。主要的下行风险：美国加息速度快于预期，人民币兑美元贬值快于预期。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（百万港元）12,99135,54822,70424,00923,185营业EBITDA（港币百万元）5,2899,0148,5919,58110,045净利润（百万港元）6,5378,9425,5626,2066,418核心每股收益（港币）2.546.193.854.304.44每股核心盈利增长6%143%(38%)12%3%FD核心P / E（x）14.405.919.528.538.25每股股息（港元）1.101.501.451.551.65股息收益率3.01%4.10%3.96%4.23%4.51%EV / EBITDA（x）14.837.697.466.195.53P / FCFE（x）6.84不适用6.016.336.86净负债29.9%22.6%16.4%10.9%6.4%P / BV（x）0.640.560.540.520.50鱼子4.5%10.1%5.8%6.2%6.2%核心每股收益估算的变化百分比(9.13%)(7.81%)(7.20%)CIMB /共识EPS（x）1.001.040.96资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■由于缺乏项目订单，嘉里的1H18核心利润同比下降了45％。中期股息减少11％对投资者来说是一个负面惊喜。■我们认为，意外的降息将对管理层的信誉产生怀疑。这也反映出管理层的负面看法。■实施空置税后，克里可能被迫以更快的速度出售其项目，这可能会阻碍其实现更高的利润率。■在过去的12个月中，对凯瑞（Kerry）进行了重新评级，现在其交易表现与同行一致。我们认为其疲弱的基本面不太可能支持进一步重估。■从添加到保留降级。下调目标价至36.5港元，基于较资产净值折让50％。CFA T郑(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积 物业发展及投资│香港嘉里建设│2018年8月21日2图1：Kerry的1H18百万港元结果汇总1H171H18同比％周转17,74210,560-40%物业租赁-香港5405665%物业租赁-中国1,6731,86211%物业销售-香港10,0851,668-83%物业销售-中国4,5215,38519%旅馆9231,07917%毛利4,1024,2624%物业出租1,7751,94910%物业租赁-香港4384534%物业租赁-中国1,3381,49512%物业销售2,1562,104-2%物业销售-香港1,176505-57%物业销售-中国9811,59963%旅馆17020923%其他-193-1,259554%营业利润3,9103,003-23%合伙人68880617%总财务费用-216-35162%税前利润4,3823,458-21%税收-1,059-999-6%少数权益-489-90685%核心利润2,8331,552-45%净重估收益4762,438412%报告净利润3,3093,99021%DPS0.450.40-11%核心支出（％）23%-23%净负债率（％）29%19%-10%毛利润率23%40%75%物业销售-香港12%30%19%物业销售-中国22%30%8%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订百万港元2018F2019F2020F旧新％g旧新％g旧新％g收入22,86322,704-1%24,14024,009-1%23,29223,1850%息税折旧摊销前利润8,7318,591-2%9,6769,581-1%10,09710,045-1%税前收益9,7189,037-7%10,80910,153-6%11,40310,763-6%净利6,1215,562-9%6,7326,206-8%6,9156,418-7%每股收益4.243.85-9%4.664.30-8%4.794.44-7%资料来源：CGS-CIMB研究图3：NAV和TP的变化旧新改变％资产净值（港元）75.073.0-3%资产净值折让（％）40%50%10%目标价（港元）45.036.5-19%资料来源：CGS-CIMB研究 物业发展及投资│香港嘉里建设│2018年8月21日3图4：同级比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行空间 市盈率（x）市盈率（x） 产量(%)净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019FCK资产1113 HK55.4590.00加26,119128.0576210.17.27.87.40.70.60.63.14.34.06(5)(8)HLD12香港41.2067.00加23,10096.057639.39.28.78.40.60.60.64.24.24.5181813嘉里683港币36.6036.50保持6,78473.050(0)6.09.68.68.30.60.50.54.14.04.2231611新世界17香港10.4613.50加13,59922.5542915.013.511.411.20.60.40.44.44.54.7343230新地16香港118.30180.00加43,662257.0545213.210.99.38.50.70.70.63.54.04.5875信诺83香港12.6618.20加10,64928.0554415.17.616.613.80.60.60.64.24.54.6(17)(14)(14)码头控股4香港22.7022.50降低8,81250.055(1)4.310.09.79.40.50.50.57.03.13.2(6)1310会德丰20港元50.9074.00加13,276124.059458.78.57.56.60.40.40.42.82.93.1151618HLP101香港15.6014.00降低8,93831.050(10)12.715.216.215.50.50.50.54.84.84.851016HKL *HKL SP6.909.50加16,23413.549382.12.01.81.60.40.40.52.93.23.3789希慎14香港40.7054.60加5,42584.0523417.116.715.814.90.60.60.63.33.63.8442太古Ppt1972香港30.4535.00加22,69347.0351518.221.320.719.80.70.70.72.52.72.9121212码头REIC1997香港52.9068.00加20,46180.0342914.617.016.115.30.80.80.73.63.84.0201817冠君产业信托2778港币5.606.00加4,1639.239722.020.819.718.70.50.50.54.34.54.7232120链接房地产投资信托823港元77.4066.00保持20,99172.0(8)(15)32.530.130.829.21.20.90.93.03.23.5141312米德兰1200港币2.102.83加192不适用不适用357.86.25.24.41.11.00.82.42.42.9(59)(71)(83)开发者553710.29.610.09.20.60.50.54.13.94.110108房东和房地产投资信托361417.017.617.316.40.70.60.63.53.73.9121213简单平均462613.413.313.412.60.60.60.63.83.84.0111110截至2018年8月21日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB Research，彭博社，公司报告 物业发展及投资│香港嘉里建设│2018年8月21日412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-14A Jan-15A Jan-16A