1我们将嘉里建设的评级从持有上调至买入，使嘉里建设成为我们香港房地产领域唯一的买入评级。我们的目标价为47港币/股，意味着潜在上涨空间19％。我们认为，嘉里道具具有良好的风险回报特征，并且具有明显的推动业绩表现的催化剂。随着中国办公楼市场的加速发展和触底反弹，其基本面将得到改善。»舒适的下行保护嘉里道具以每股39.5港元的价格出售，较我们2010年每股资产净值57.2港元的估值折让31％。我们认为，鉴于该股2003-09年的平均资产净值折让率为23％，该较大的资产净值折让应当提供舒适的下行保护。此外，嘉里地产的资产净值折让31％似乎很有吸引力，而其他香港主要开发商股票的资产净值折让+8至-24％。»95亿港元出售所得款项收窄资产净值折让嘉里道具有两个豪华项目–西半山的翠峰和南岛的拉尔沃托–计划于2010年第一季度启动。这些项目估计将产生95亿港元（合6.66港元/小时）的销售收益，并为香港带来利润。 42亿美元，或每股2.94港元。我们认为巨额现金流入将缩小公司较大的资产净值折让。»足够的资金来加快中国步伐出售Island Crest和Larvotto不仅将确保Kerry Props在未来两年的开发利润，还将为该公司提供足够的资金，以加快其发展速度并进一步在中国收购土地。我们估计，在未来2-3年内，嘉里道具的净负债率将保持在30％以下。»中国写字楼市场触底缓解担忧嘉里普莱斯的业务组合主要关注的是该公司在中国写字楼领域的业务，占其资产总值的13％。自2008年第四季度以来，中国的办公楼市场经历了低迷。但是，我们已经看到了中国办公楼市场触底的早期迹象。根据世邦魏理仕（CBRE）的数据，北京优质写字楼的租金已停止下跌，上海市场的跌幅有所缓和，深圳的价格已趋于稳定。对冲基金投资者多头投资者预测收益和估值会计年度结束08年12月09A年12月10年10月11月12日收入（港币百万元）13,11614,10215,45923,585息税前利润（港币百万元）3,5383,5964,2904,742净收入（港币百万元）2,2292,4333,4614,539正常溢利（港币百万元）2,2292,4333,4614,539每股盈利（港元）1.561.702.433.18每股收益增长(20.0%)9.1%42.3%31.1%规范市盈率（x）25.3723.2616.3512.47EV / EBITDA（x）17.7517.1014.3211.40股息收益率1.77%1.77%2.02%2.27%市净率（x）1.221.171.091.01鱼子4.92%5.12%6.90%8.43%净债务/权益22.9%24.9%25.5%25.4%每股收益（港币）0.001.811.982.53前每股收益（港元）1.562.222.182.12收入质量得分性能交易数据对冲基金投资者应补仓，并建立多头头寸。激进的对冲基金投资者可以做空信和置业和/或恒隆地产，以进一步提高其在股票中的比重。以目前的估值，嘉里建设的下行风险似乎相对较低。公司启动新项目后，该股的表现将超越大盘。只做多头的投资者应加码股票。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计汉高/ Real Esta t e运营商＆D e v e l o pm e n t嘉里物业港元683 ׀评级升级购买2010年1月4日保持2009年8月27日保持2009年7月28日杨琳物业研究主管+852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk斯蒂芬妮·刘, 中国房地产分析师，+852 3653 8609 stephanie.lau@miraeasset.hk目标价时价（2009年12月30日）HK $ 47.00HK $ 39.502010年精选上行/下行共识目标价格与共识的差异19.0％HK $ 44.894.7%部门平均值：58收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510074554954收盘价 相对于.HSI（RHS）5045403530252015 188173158143128113988312月08日3月9日4月9日09年9月9日9月9日9月9日09年12月市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）56.60/7,30014.27亿47%13.60 – 46.45美元1,470万美元性能1M3M1200万绝对0.8%-4.4%115.5%相对恒生指数2.3%-7.0%64.5%绝对（美元）0.7%-4.5%115.3%大股东嘉里集团53%% 2010年1月4日杨琳分析师，852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币22010年精选我们将嘉里道具的评级从“持有”上调至“买入”，从而使该公司成为香港房地产领域唯一的“买入”评级。我们的目标价为47港币/股，意味着潜在上涨空间19％。那些了解我的人可能会记得，我在2008年全年对凯里道具的看法都是负面的。但是现在，我看到该股的风险回报状况良好–较大的净资产值折让应可以很好地保护其下行空间。大量出售所得款项应成为资产净值折价缩小的催化剂，并提供足够的资金以加快中国的发展和土地收购速度。中国办公楼市场的触底反弹也应有助于该股的表现。舒适的下行保护嘉里道具以每股39.5港元的价格出售，较我们2010年每股资产净值57.2港元的估值折让31％。我们认为，鉴于该股2003-09年的平均资产净值折让率为23％，该较大的资产净值折让应当提供舒适的下行保护。此外，嘉里地产的资产净值折让31％看起来很有吸引力，而香港其他主要开发商股票的资产净值折让8％至24％的幅度比较。图1.1凯利道具资产净值折扣图1.2较2010年资产净值折让（％）资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究95亿港元出售所得款项收窄资产净值折让嘉里道具有两个豪华项目计划于2010年第一季度推出，估计将产生95亿港币或每小时6.66港币的销售收益。我们认为巨额现金流入将缩小公司较大的资产净值折让。Kerry Props现在正在软性推销西半山的豪华Island Crest，该物业可能于2010年1月推出。该项目的建筑面积为41万平方英尺，包括488个单位，面积从496平方英尺到1,186平方英尺。根据我们每平方尺10,750港元的售价计算，该项目预计将产生超过50亿港元的销售收益和22亿港元的利润。40%20%0%(20%) (40%)(60%)(80%)15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)(35.0)2003200420052006200720082009凯里道具长江实业亨德森土地信和置业新地恒隆道具 2010年1月4日杨琳分析师，852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币3图2.岛冠资料来源：嘉里建设该公司还拥有南岛豪华Larvotto 35％的股份，该岛负责监督Marina Club和海洋公园。该项目计划于2010年第一季度启动。其建筑面积为91万平方英尺，包括700多个单位，面积从1,000平方英尺到2,600平方英尺。根据我们每平方呎12,000港元的售价计算，该项目预计将为公司带来超过45亿港元的应占销售收益和超过20亿港元的利润。图3. Larvotto资料来源：新鸿基地产足够的资金来加快中国的发展步伐和土地收购出售Island Crest和Larvotto不仅将确保Kerry Props在未来两年的发展利润，而且还将为公司提供足够的资金，以加快其发展速度或进一步在中国收购土地。与大多数其他预售不同，Island Crest计划于2010年第二季度完成，Larvotto计划于2011年第一季度完成，这意味着销售收益将迅速转移到公司的现金帐户中，而不是保留在利益相关者的帐户中。我们估计，在未来2-3年内，嘉里道具的净负债率将保持在30％以下。 2010年1月4日杨琳分析师，852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币4图4.净负债比率（％）资料来源：公司数据，未来资产研究中国办公楼市场触底缓解主要担忧嘉里普莱斯的业务组合主要关注的是该公司在中国写字楼领域的业务，占其资产总值的13％。自2008年第四季度以来，中国的办公行业经历了低迷。但是，有早期迹象表明，中国的办公行业正在触底。根据世邦魏理仕（CBRE）的数据，北京优质写字楼的租金已停止下跌，上海市场的跌幅有所放缓，深圳的价格已趋于稳定。图5.资产净值估计住宅百万港元19,463港元/小时13.7%20%办公室7900.61%香港物业发展不足20,25414.221%香港库存1,2860.91%住宅8,1585.79%零售5,1113.65%办公室1,2460.91%香港的投资物业14,51510.215%住宅10,4487.311%零售4,7123.35%办公室3,8532.74%旅馆7,1445.07%中国在建物业26,15718.427%中国库存9980.71%住宅5,4723.86%零售1,7441.22%办公室8,6906.19%在中国的投资物业15,90611.217%海外物业4,1122.94%饭店1,1610.81%仓库5,6964.06%澳门住宅项目1,3791.01%冠君产业信托3780.30%基础建设项目1,2660.91%物流运作2,7731.93%资产总值95,88067.3100%净债务(12,045)(8.5)表外债务(2,054)(1.4)资产净值81,78157.42005 CB1212007 CB2,350全面摊薄资产净值84,25257.2完全稀释的资产净值/小时57.2资料来源：公司数据，未来资产研究45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02000A2001A2002年2003年2004A2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年 2010年1月4日杨琳分析师，852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk嘉里物业683港币5财务摘要表利润损失（港元）物业发展12月07A1,96108年12月2,78809A年12月5,57510年10月6,33911月12日14,028物业投资1,1061,3851,4411,5281,611旅馆401438224400400其他收益7,8058,5056,8617,1937,546收入11,27213,11614,10215,45923,585物业发展1,6512,0602,1832,7013,051物业投资7908268659371,006旅馆15217222100100其他营业收入511480525552585息税前利润3,1033,5383,5964,2904,742净利息(179)(182)(211)(223)(233)合伙人和JCE4322992324641,395其他的收入46(201)393533净特殊收入-----除税前溢利3,4023,4533,6554,5655,937税(493)(902)(860)(936)(1,138)税后利润2,9092,5512,7953,6304,799少数族裔(318)(323)(363)(169)(260)优先股-----净收入2,5902,2292,4333,4614,539规范利润2,5902,2292,4333,4614,539股利(1,387)(999)(999)(1,142)(1,284)留存收益1,2041,2291,4342,3193,255资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计现金周转（港元）12月07A08年12月09A年12月10年10月11月12日息税折旧摊销前利润3,2903,7593,8224,5224,9