公司注意物业发展及投资│ 香港│ 三月15，2019香港保持（没变化）嘉里物业维持高利润策略本说明中的主要更改FY19F EPS下降3％FY20F EPS增长3％ 价钱关 相对于恒指（RHS）47.0 144.042.0 132.037.0 120.032.0 108.027.0 96.010Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-312.9-7相对百分比-71.71大股东嘉里集团有限公司持有百分比58.0分析师2018财年业绩基本相符嘉里地产的FY18核心盈利按年下跌50％至33亿港元，受到上海浦东项目和澳门南湾项目两个一次性亏损的拖累。排除这些因素，盈利基本符合我们的预期。净负债率从17年底的23％降至18年底的17％。管理层提高末期股息并澄清股息政策派末期股息每股0.95港元，同比增长6％。全年股息为1.35港元，同比持平（不包括2017财年的特别股息）。回想一下，管理层将中期股息削减了11％，这引发了重大抛售，因为它违反了管理层先前关于DPS稳定增长的指导，并对其信誉产生怀疑。管理层重申，它关心少数股东的利益，并将坚持以前的股息政策。我们认为，管理层了解资本市场的期望，并将对未来的股息更加谨慎。高利润率可能会持续由于Mantin Heights和Bloomsway的售价在年内大幅上涨，香港公认销售额的毛利率从2017年的15％扩大至34％。我们预计这两个项目的剩余库存将继续以更高的平均售价出售并支持更高的利润率。同时，中国房地产销售的毛利率也增长了32％（2017年：31％）。管理层预计其净订单中的沉阳和杭州一些高利润项目将在19财年得到认可。下调销售目标以关注利润率合约销售略低于管理层的目标160亿港元，并在18财年达到151亿港元（香港：84亿港元，中国：67亿港元）。管理层下调其19财年的销售目标至120亿港元（香港：80亿港元，中国：40亿港元），因为该公司计划专注于实现更高的利润率。它即将在香港推出的产品仍然以奢侈品为重点，并且单位数量更少。因此，管理层认为，尽管存在现行的空置税，最好的策略是在完成时以尽可能最高的价格出售项目。保持持有；目标价上调至34.0港元在更新销售和完工时间表后，我们将19/20财年EPS调整了-3 / 3％。由于房地产市场前景改善，我们新的目标价34.0港元是基于较资产净值折让窄50％（之前为60％）的基础。维持持有。上行风险：销售和利润率超出预期。下行风险：香港/中国经济放缓和人民币贬值。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（百万港元）35,54821,43321,86823,15424,688营业EBITDA（港币百万元）9,0147,7898,8239,5289,568净利润（百万港元）8,9577,0635,5655,9216,044核心每股收益（港币）4.612.323.854.104.19每股核心盈利增长81.1%(49.7%)66.4%6.4%2.1%FD核心P / E（x）6.9413.828.307.817.65每股股息（港元）1.501.351.401.451.45股息收益率4.69%4.23%4.38%4.54%4.54%EV / EBITDA（x）6.957.446.485.885.72P / FCFE（x）不适用13.7210.969.509.28净负债22.6%17.1%15.2%12.9%10.7%P / BV（x）0.490.470.460.440.42鱼子7.51%3.49%5.60%5.75%5.66%核心每股收益估算的变化百分比(2.84%)2.62%CIMB /共识EPS（x）1.051.001.74资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■Kerry Prop的18财年业绩与我们的预期基本相符。管理层重申将继续其先前的股息政策。■它将继续其低营业额销售策略以最大化利润。■维持持有评级，较高目标价34.0港元，较资产净值折让50％。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë共识评分*：买4卖9卖1现价：HK $ 31.95目标价：34.00港元先前目标价：27.20港元上升/下降：6.4％CGS-CIMB /共识：4.6％路透社：0683.HK彭博社：683 HK市场帽：59.24亿美元465.01亿港元每日平均周转：607万美元4,990万港元目前的股份o / s：1,447m自由浮动：42.0%*资料来源：彭博社体积 物业发展及投资│ 香港嘉里建设│ 三月15，20192图1：Kerry Prop的18财年业绩回顾百万港元2017财年2018财年同比％FY18Fvar％周转35,54821,433-39.721,889-2.1物业租赁-香港1,0971,1646.11,181-1.4物业租赁-中国3,4443,6867.03,6161.9物业销售-香港20,6266,959-66.37,532-7.6物业销售-中国8,4637,516-11.27,3761.9旅馆1,9182,1089.92,185-3.5毛利9,7469,003-7.69,389-4.1物业出租3,5873,8316.83,7751.5物业租赁-香港8749266.09190.8物业租赁-中国2,7142,9057.12,8571.7物业销售5,7494,780-16.95,148-7.2物业销售-香港3,0902,398-22.42,431-1.4物业销售-中国2,6592,381-10.42,717-12.4旅馆409392-4.0466-15.8毛利润率27%42%53.243%-2.1物业销售-香港15%34%130.032%6.8物业销售-中国31%32%0.837%-14.0其他-113-467312.2-4377.0营业利润9,6328,536-11.48,953-4.7合伙人2,0602,1424.0895139.2澳门项目的减值损失0-1,175不适用-1,1750.0总财务费用-628-563-10.4-802-29.8浦东项目的公允价值损失0-1,483不适用0不适用税前利润11,0647,457-32.67,871-5.3税收-3,444-2,875-16.5-2,10436.7少数权益-969-1,23727.7-1,313-5.8核心利润6,6513,345-49.74,455-24.9净重估收益2,5914,15460.3报告净利润9,2427,499-18.9DPS1.501.35-10.01.303.8SH权益净负债率（％）25.719.2-6.520.4-1.2资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订百万港元2019F2020F旧新％CHG旧新％CHG收入24,13821,868-9%24,62123,154-6%净利5,7285,565-3%5,7705,9213%每股盈利（港元）3.973.85-3%4.004.103%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：TP变化旧新g资产净值（港元）68.068.00%目标折扣60%50%-10％点目标价（港元）27.234.025%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│ 香港嘉里建设│ 三月15，20193图4：同级比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行空间 市盈率（x）市盈率（x） 产量(%)净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019FCK资产1113 HK65.7587.00加30,936124.0473212.08.69.59.40.80.80.72.62.73.260(0)HLD12香港44.9059.00加25,17484.0473110.110.09.89.90.70.60.63.83.94.1182021凯里·道具683港币31.9534.00保持5,92468.05367.013.98.37.90.50.50.54.74.24.4231715新世界17香港12.7414.20加16,58221.9421118.216.313.315.80.70.60.63.63.84.0333335新地16香港129.30172.00加47,722245.0473314.412.312.010.30.80.70.73.23.63.8101210信诺83香港14.2816.50加12,29825.4441617.58.718.817.00.70.60.63.76.93.9(17)(17)(16)码头控股4香港22.7523.20保持8,83151.55624.310.510.39.80.50.50.57.02.93.0(6)1819会德丰20港元53.9071.00加14,062119.055329.28.57.87.40.50.40.42.62.93.0152422HLP101香港19.0414.50降低10,90932.241(24)15.520.920.519.40.60.60.63.93.93.921016HKL *HKL SP7.439.40加17,48113.445272.32.22.21.80.50.50.52.73.03.17911希慎14香港41.2552.30加5,49980.4492718.417.016.716.20.60.60.63.23.53.6444太古地产1972香港32.0034.60加23,84745.730823.918.415.122.20.70.70.72.42.62.812117码头REIC1997香港57.2067.00加22,12479.0281715.817.316.916.20.80.80.83.33.73.8201814冠君产业信托2778港币6.576.70加4,9039.531225.923.922.221.30.60.60.63.74.04.2232019链接房地产投资信托823港元86.6574.50保持23,28376.0(14)(14)36.033.733.131.21.41.01.02.62.93.1141211米德兰1200港币1.851.60保持169不适用不适用(14)6.9118.9383.915.21.01.01.02.72.22.2(59)(56)(58)开发者492011.611.111.210.90.60.60.63.93.93.7101413房东和房地产投资信托30619.719.118.118.30.80.70.73.13.43.5121212简单平均401415.414.814.414.40.70.60.63.53.63.6111313截至2019年3月15日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业发展及投资│ 香港嘉里建设│ 三月15，2019412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F90%67%44%21%-1%-24%-47%-70%成长性17.415.413.411.49.47.45.43.48.00%7.38%6.75%6.13%5.50%4.88%4.25%3.63%3.00%12个月Fdd FD Core P