投资要点：  工业增加值：外资、私企受疫情冲击最大，是拖累工业生产大幅下降的主因，制造业新旧动能转换也有所放缓。1-2月份规模以上工业增加值同比下降13.5%，较去年同期降低20.3个百分点，且大幅低于次贷危机期间的低点。其中，外资和私企降幅分别高达21.4%和20.2%，是工业生产大幅下降的主要拖累项，考虑到前者去年同期基数较低，表明外资流出压力仍大，对工业生产的冲击偏中长期。另外，疫情冲击下，制造业复工、复产、达产均面临较多困难，叠加海外疫情扩散，高技术产品出口承压，国内制造业新旧动能转换也面临一定压力。  国内生产总值（GDP）：预计2020年一季度 GDP约增长-2%。将一季度进行拆分，逐月进行分析：首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免为负；其次，2月PMI降至35.7%，国内经济处于“暂停”状态，GDP明显落入负增长；最后，3月复工复产率不及100%，GDP增速大概率下降。综上，国内一季度GDP为负增长，难以避免。另外，1-2月份数据显示，国内经济供给端降幅超10%，需求端降幅超20%，虽3月GDP占一季度GDP比重约40%，但其增幅仍需达到15%以上才可勉强维持一季度GDP增速为正。从目前企业复工复产数据看，实现概率很小。预计增长-4%到-1%左右，中性预计在-2%左右，具体情况要视3月份生产生活恢复情况而定。  消费：餐饮和可选品拖累社零降两成，后续企稳依赖政策刺激。1-2月份国内社零增速同比下降20.5%，较去年同期降低28.7个百分点。其中，受疫情期间居民大幅减少影响，占社零比重约10%的餐饮收入同比降幅高达43.1%。另外，分零售品类看，除粮油、食品、中西药等必需品增速为正外，可选品消费全线下降，其中汽车、房地产相关消费降幅均逾30%。展望未来数月，新冠肺炎疫情对经济冲击持续显现，居民收入、就业均面临一定压力，居民收入增长预期随之下降，预计消费回补力度不宜高估。因此，后续消费企稳，特别是汽车等占比高的消费回升，主要依赖更多刺激政策出台，如企业、政府让利，政策放宽等。  投资：短期冲击大，但预计反弹很快。一是在企业复工复产加快和利好政策帮扶下，制造业投资增速将很快迎来反弹，但海外疫情蔓延、企业盈利恶化以及融资成本仍高都将制约投资增速，全年增速不宜高估；二是在专项债发行前置和前期PPP项目积累的叠加作用下，疫情后新一轮基建周期将加速开启。同时政策偏暖和技术需求释放下新基建将迎来快速发展，助力基建投资增速回升和经济结构转型；三是1-2月份房地产市场受疫情冲击“量价齐降”，房地产销售面积增速大幅下降。预计未来房地产投资增速在疫情企稳复工进度加快、销售回暖、宽松货币政策环境下融资趋稳、“三稳”政策等因素的综合作用下，增速有望迎来反弹提高，但幅度有限。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年3月17日 宏观经济 一季度经济负增长，疫情后将快速反弹 ——2020年1-2月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：外资、私企生产受疫情冲击大，新旧动能转换也有所放缓 ... 3 二、国内生产总值（GDP）：预计2020年一季度 GDP增长-2%左右 ................ 5 三、消费：餐饮和可选品拖累社零降两成，后续企稳依赖政策刺激 ................... 6 （一）餐饮和可选品大幅下降是拖累社零增速的主因 ....................................................... 6 （二）居民收入和预期下降，消费企稳依赖政策刺激 ....................................................... 6 四、投资：短期冲击大，但预计反弹速度也快 ....................................................... 7 （一）高技术制造业韧性强于整体，预计疫情后制造业投资将很快迎来反弹 ............... 7 （二）疫情后新一轮基建周期将加速开启 ........................................................................... 9 （三）受疫情影响房地产投资增速下降较多，疫后有望较快提高 ................................. 10 rQxPtRtPsPsOpRqQnQnNtQ9PdN8OmOqQpNoOeRqQnOeRnMzR7NnNyRwMrNqPwMnOsP宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：外资、私企生产受疫情冲击大，新旧动能转换也有所放缓 2020年1-2月份规模以上工业增加值同比增长-13.5%（见图1），在去年同期低基数的基础上再降低20.3个百分点，较次贷危机期间2009年低点还低17.3个百分点（见图2）。受新冠肺炎疫情意外冲击影响，2月份国内工业生产几乎处于“停滞”状态，除疫情防控相关生产企业在加班加点赶工外，其他企业复工时间均在2月10号以后，且普遍存在复工偏慢、复工未达产现象，导致国内供给端短期明显承压。另外，受2020年春节前置影响，1月份国内工作日较去年同期减少5天，也对1-2月工业生产形成一定拖累。 图1：工业增加值增速继续持平上月  图2：1-2月工业增加值增速已低于09金融危机期间  资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：制造业生产骤降是工业生产下降的主因  图4：高技术与高耗能制造业增加值增速  资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：高技术和高耗能制造业与统计局口径略有差异但走势一致 从三大门类看，制造业生产骤降是拖累工业生产下降的主因。2020年1-2月份国内制造业增加值增速为-15.7%，较2019年末降低21.7个百分点，为近七年的最低值；考虑到制造业营收占工业营收比重达90%以上，毫无疑问是拖累本月工业生产大幅下降的主因（见图3）。相比之下，同期电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增加值增速分别-13.5 -16-13-10-7-4-12582018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02工业增加值同比增长率工业增加值：累计同比%-15-10-50510152012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月工业增加值：当月同比2019年2009年近五年平均2020年-20-15-10-50510152018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02工业增加值同比增长率—累计全部工业电力、燃气及水的生产和供应业制造业采矿业%-20-15-10-5051015202016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02高技术和高耗能产业增加值：累计同比（%）全部工业高耗能制造业高技术制造业 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款 为-7.1%和-6.5%，较2019年末的降幅均在10个百分点以上，但仍高出同期工业增加值增速6.4和9.2个百分点。 从产业结构变化来看，高技术制造业受疫情冲击较大，新旧动能转换面临一定压力。2020年1-2月份国内高技术制造业增加值增速为-14.4%（见图4），较2019年末大幅降低23.2个百分点，也低于同期工业增加值增速0.9个百分点。其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业是主要拖累因素，同比下降了28.2%（见图5）。相比之下，同期高耗能制造业增加值增速虽大概率有所下降，但其中黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业降幅均较小，分别为-2%、-8.5%、-12.3%（见图6），高出同期工业增加值增速11.5、5、1.2个百分点。 预计2019年下半年以来国内新旧动能转换加快节奏或趋于放缓。一是海外疫情正加速蔓延、扩散，对国内出口带来较大冲击，而高技术制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业出口占比较高，受到的影响不容小觑；二是2020年完成国内社会目标时间紧、任务重，逆周期调节将大幅加码，但当前高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，仅依靠“新基建”的作用有限，传统制造业仍是稳增长的重要抓手之一。 图5：铁路等运输设备制造对高技术制造拖累最大  图6：高耗能制造业增速也下降较多  资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图7：国企、外资和私营企业累计增加值增速  图8：1-2月份国有、外资和私营企业增加值增速对比  资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 从企业登记注册类型看，外资、私企生产增速降幅超两成，后续趋稳的压力也不小。2020年1-2月份国有企业、外资企业、私营企业工业增加值增速分别为-7.9%、-21.4%-35-30-25-20-15-10-5051015202016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02高技术制造业增加值增速—累计（%）工业增加值：制造业计算机、通信和其他电子设备制造业医药制造业仪器仪表制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-10-50510152016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02高耗能制造业增加值增速—累计（%）工业增加值：制造业石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业-26-20-14-8-2410162018-022018-042018-062018-08