短期的蹲下，是为了跳得更高

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 789.36 流通股本(百万股) 777.53 市价(元) 29.36 市值(百万元) 23,176 流通市值(百万元) 22,828 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：29.36 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1涪陵榨菜（002507.SZ）_深度报告：否极泰来，渠道下沉加速前行 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,914 1,990 2,260 2,567 2,919 增长率yoy% 25.92% 3.93% 13.58% 13.60% 13.72% 净利润 662 605 716 843 975 增长率yoy% 59.78% -8.55% 18.34% 17.65% 15.74% 每股收益（元） 0.84 0.77 0.91 1.07 1.24 每股现金流量 0.71 0.65 1.33 1.26 1.32 净资产收益率 26.78% 21.08% 20.33% 19.56% 18.64% P/E 35.02 38.30 32.36 27.51 23.77 PEG 4.18 2.22 1.62 3.28 1.38 P/B 9.38 8.07 6.58 5.38 4.43 投资要点  事件：公司2019年实现收入19.90亿元，同比增长3.93%；实现归母净利润6.05亿元，同比下降8.55%；实现扣非后归母净利润5.63亿元，同比下降11.75%。其中2019Q4实现收入3.85亿元，同比增长4.33%；实现归母净利润0.87亿元，同比下降37.09%；实现扣非后归母净利润0.52亿元，同比下降62.04%。  渠道调整致销量下滑，提价叠加成本下降增厚毛利率。2019年公司食品加工业务销量为13.85万吨，同比下降4.12%，主要系产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序；实现收入19.87亿元，同比增长3.90%；毛利率同比提升2.87个pct至58.62%。毛利率提升，一方面受益于吨价同比增长8.36%，主要系（1）增值税税率下调贡献接近3个点；（2）2018年10月对销量占比35%-40%的产品提价10%，预计贡献3-4个点；（3）产品结构升级贡献余下部分。另一方面，公司吨成本同比增长仅1.32%，其中吨材料下降0.47%，主要系2019年青菜头采购成本下降，公司拥有约30万吨的原料窖池，有望进一步平抑成本。分产品看，2019年榨菜收入增长5.20%，毛利率提升3.10个pct；萝卜收入增长0.94%；泡菜收入下滑13.91%；其他产品收入增长33.65%。分地区看，华东、华中、西南、西北收入分别增长18.86%、8.35%、19.11%、3.33%，华北、东北、中原、华南收入分别增长-5.67%、-1.94%、-3.44%、-1.77%。  渠道建设取得进展，费用投入加大拖累利润。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.79/+0.09/+0.46/-0.08个pct，其中2019Q4分别+18.79/+1.28/+0.98/-0.25个pct。公司销售费用率大幅提升，主要系实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，市场推广费同比增长89.81%，增加1.18亿元。研发费用率提升主要系新品开发和技术研发。2019年公司渠道建设取得进展，一级经销商从2018年的1200家增加至1600家，办事处从37个裂变到67个，覆盖地市级市场从264个增加至300个，销售人员从376个扩张到501个。此外，公司开发800g碎米榨菜、600g脆口榨菜等大包装产品布局餐饮渠道；推出38g邱氏菜坊定位线上渠道，以小规格包装占领低价位。  2020年轻装上阵，疫情加速终端动销。2019年公司实现产品日期新鲜化，主动去库存，库存产品量同比下降77.39%。公司产品以家庭消费为主，餐饮占比低，疫情期间动销情况良好，供给处于紧缺状态，部分商超终端面临缺货。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年03月17日 涪陵榨菜（002507）/食品加工 短期的蹲下，是为了跳得更高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，盈利能力突出，其依靠采购+渠道+品牌优势，拥有行业定价权。短期看，公司2019年调整蓄力，渠道库存消化至低位，2020年轻装上阵。中长期看，消费场景扩张打开了榨菜品类空间，公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升；同时公司在同类产品中定位高端，可通过提价缓解成本压力和通胀。根据公司发布的2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元，归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元（调整前2020-2021为7.52、8.83亿元），EPS分别为0.91、1.07、1.24元，对应PE为32倍、28倍、24倍，维持“买入”评级。  风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格波动的风险；食品安全控制风险 oPtNrMoQwPrRqQrPoQpMrP7N8Q8OoMqQtRpPlOrRpMfQrQtM6MpPvMvPnOpQwMsPpO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入1,9141,9902,2602,5672,919货币资金1,1289562,2522,5044,047 增长率25.9%3.9%13.6%13.6%13.7%应收款项1218162221营业成本-847-823-962-1,106-1,260存货33041467473122 %销售收入44.2%41.4%42.6%43.1%43.2%其他流动资产340249297274287毛利1,0671,1661,2981,4611,659流动资产1,8101,6362,6323,2734,477 %销售收入55.8%58.6%57.4%56.9%56.8% %总资产60.8%48.7%63.0%66.9%74.3%营业税金及附加-30-29-33-37-42长期投资20000 %销售收入1.6%1.5%1.5%1.5%1.5%固定资产761909876841804营业费用-281-407-407-411-438 %总资产25.6%27.0%21.0%17.2%13.3% %销售收入14.7%20.5%18.0%16.0%15.0%无形资产155151144137129管理费用-59-63-70-77-88非流动资产1,1691,7261,5441,6181,550 %销售收入3.1%3.2%3.1%3.0%3.0% %总资产39.2%51.3%37.0%33.1%25.7%息税前利润（EBIT）6986677889361,091资产总计2,9783,3624,1764,8916,027 %销售收入36.5%33.5%34.9%36.5%37.4%短期借款00000财务费用35678应付款项331337489425632 %销售收入-0.2%-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%其他流动负债6948595356资产减值损失30000流动负债400385547479688公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益5334353535其他长期负债107106106106106 %税前利润7.1%4.9%4.2%3.5%3.0%负债507491653585794营业利润7587078299781,134普通股股东权益2,4712,8713,5234,3065,233 营业利润率39.6%35.5%36.7%38.1%38.8%少数股东权益00000营业外收支-7-6141414负债股东权益合计2,9783,3624,1764,8916,027税前利润7517008439921,148 利润率39.2%35.2%37.3%38.6%39.3%比率分析所得税-117-107-127-149-1732018A2019A2020E2021E2022E 所得税率15.6%15.3%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润662605716843975每股收益(元)0.840.770.911.071.24少数股东损益00000每股净资产(元)3.133.644.465.466.63归属于母公司的净利润662605716843975每股经营现金净流(元)0.710.651.740.412.02 净利率34.6%30.4%31.7%32.8%33.4%每股股利(元)0.260.260.080.070.06回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率26.78%21.08%20.33%19.56%18.64%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率22.22%18.00%17.15%17.23%16.18%净利润662605716843975投入资本收益率37.78%46.57%45.62%77.83%63.53%加:折旧和摊销5870666971增长率 资产减值准备30000营业总收入增长率25.92%3.93%13.58%13.60%13.72% 公允价值变动损失00000EBIT增长率62.34%-6.24%17.28%17.96%15.97% 财务费用00-6-7-8净利润增长率59.78%-8.55%18.34%17.65%15.74% 投资收益-53-34-35-35-35总资产增长率19.89%12.88%24.22%17.12%23.22% 少数股东损益00000资产管理能力 营运资金的变动704-401635-544592应收账款周转天数1.72.62.62.62.6经营活动现金净流5595171,3763251,595存货周转天数54.367.338.337.936.7固定资本投资-156-220-60-60-50应付账款周转天数39.032.835.934.335.1投资活动现金净流545-613-21-21-11固定资产周转天数139.1151.1142.2120.4101.4股利分配-205-205-64-59-49偿债能力其他870678净负债/股东权益-38.67%-78.44%-71.08%-93.97%-125.00%筹资活动现金净流-118-205-58-52-41EBIT利息保障倍数-217.9-137.5-137.2-138.7-140.7现金净流量986-3011,2962521,543资产负债率17.03%14.60%15.65%11.96%13.18% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评