下蹲是为了跳得更高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 长安汽车 (000625) 推荐 合理估值： 元 昨收盘： 13.36 元 （维持评级） 汽车 2014年07月15日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.91.01.21.41.5J-13S-13N-13J-14M-14M-14长安汽车沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,663/3,388 总市值/流通(百万元) 62,296/45,257 上证综指/深圳成指 2,067/7,279 12个月最高/最低(元) 13.95/8.04 相关研究报告： 《长安汽车-000625-超预期是向上趋势中的主题词》 ——2014-07-11 《长安汽车-000625-从此大不同》 ——2014-07-01 《长安汽车-000625-大股东减持不影响向上趋势》 ——2014-06-11 《长安汽车-000625-优秀的业绩可以持续》 ——2014-04-30 《长安汽车-000625-仍可看高一线》 ——2014-04-17 证券分析师：丁云波 电话： 0755-22940056 E-MAIL： dingyb@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 下蹲是为了跳得更高 公司公告中报业绩预告：上半年实现归母净利润34亿元~37亿元，同比增长155%~178%，合EPS 0.73元~0.79元。业绩低于预期。  合资业务保持稳定，趋势明朗。 二季度，长安旗下合资公司销量环比保持稳定，业绩贡献最大的长安福特环比略有提升，因此我们预计二季度投资收益相对稳定。随着今年底之后长安福特重庆三工厂、杭州工厂的陆续投产，以及福睿斯、锐界等车型上市，预计未来两年以长安福特为代表的合资业务仍将保持高增长的趋势。  自主品牌的成长性毋庸置疑。 根据业绩预告，我们估计二季度大自主业务亏损有所扩大，但就下半年而言，随着CS75的快速放量，预计全年仍有扭亏的可能性，其成长性依然是确定的。  仍是最佳的国企改革汽车标的。 6月20号，公司公告称，控股股东明确表示“公司将在2016年6月30日前，根据国家相关管理制度和办法实施管理层股权激励计划”。我们认为，国企改革作为十八大三中全会上确立的重要经济领域改革方向，对央企而言就是政治任务，未来一定会得到有效执行，而管理层股权激励作为国企改革的重要实现手段，其推进进程也有望超预期。汽车行业作为竞争性行业，国有车企若能理顺激励机制，将有效提升经营治理水平。考虑长安汽车在自主品牌方面的技术积累以及业绩弹性，我们认为公司仍是最佳的国企改革汽车标的。  盈利预测与投资策略：趋势未变，下蹲是为了跳得更高。 维持盈利预测，预计14~15年EPS 分别为1.76元、2.51元，对应PE 7.6倍、5.3倍。需要承认的是，相比市场而言，我们的盈利预期是乐观的，理由除了对公司未来合资、自主业绩弹性相对乐观之外，同时也源于对公司战略节奏的把握。退一步而言，即使按照市场今年1.6元左右的中性偏悲观的业绩预期，对应PE 8.4倍，考虑公司各块业务的成长性，估值也在可接受范围之内。 因此，我们建议投资者继续持有，短期业绩低于预期并未破坏对公司的推荐逻辑，公司仍是乘用车板块最具进攻性的品种之一，维持“推荐”评级。  风险提示：新产品市场表现不达预期；公司战略推进节奏低于预期。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 29,463 38,482 52,104 61,848 69,270 (+/-%) 11.0% 30.6 % 35.4% 18.7% 12.0% 净利润(百万元) 1,446 3,506 8,230 11,724 14,421 (+/-%) 49.4% 142.4 % 134.8% 42.5% 23.0% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.75 1.76 2.51 3.09 EBIT Margin -2.2% -2.5 % 0.5% 0.7% 1.7% 净资产收益率(ROE) 9.3 % 18.7 % 31.9% 32.8% 30.0% 市盈率(PE) 42.4 17.6 7.6 5.3 4.3 EV/EBITDA 160.4 146.0 53.8 46.8 33.5 市净率(PB) 3.9 3.5 2.3 1.7 1.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表2：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 4282 12743 22233 33531 营业收入 38482 52104 61848 69270 应收款项 11860 14275 16945 18978 营业成本 31748 42205 49973 55416 存货净额 4729 8128 9636 10668 营业税金及附加 1261 1719 2103 2355 其他流动资产 701 782 928 1039 销售费用 3554 4325 5133 5680 流动资产合计 21572 35928 49742 64215 管理费用 2892 3573 4226 4654 固定资产 15070 17856 20360 22853 财务费用 72 (20) (240) (320) 无形资产及其他 2059 1977 1896 1815 投资收益 4507 8000 11150 13200 投资性房地产 2198 2198 2198 2198 资产减值及公允价值变动 (332) (140) (100) (100) 长期股权投资 12466 12666 12766 12866 其他收入 0 0 0 0 资产总计 53365 70625 86962 103948 营业利润 3131 8162 11702 14585 短期借款及交易性金融负债 1778 1000 300 200 营业外净收支 185 100 100 100 应付款项 17061 23224 27532 30479 利润总额 3316 8262 11802 14685 其他流动负债 9907 15060 17857 19763 所得税费用 (153) 83 118 294 流动负债合计 28746 39284 45689 50442 少数股东损益 (37) (50) (40) (30) 长期借款及应付债券 3237 3007 3007 3007 归属于母公司净利润 3506 8230 11724 14421 其他长期负债 2742 2742 2742 2742 长期负债合计 5979 5749 5749 5749 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 34725 45033 51438 56191 净利润 3506 8230 11724 14421 少数股东权益 (138) (181) (215) (240) 资产减值准备 73 55 65 60 股东权益 18778 25774 35739 47997 折旧摊销 1603 1623 1913 2229 负债和股东权益总计 53365 70625 86962 103948 公允价值变动损失 332 140 100 100 财务费用 72 (20) (240) (320) 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 1548 5476 2847 1737 每股收益 0.75 1.76 2.51 3.09 其它 (105) (97) (99) (86) 每股红利 0.09 0.26 0.38 0.46 经营活动现金流 6956 15426 16550 18462 每股净资产 4.03 5.53 7.66 10.29 资本开支 (1681) (4000) (4501) (4801) ROIC 31% 5% 11% 27% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 19% 32% 33% 30% 投资活动现金流 (6553) (4200) (4601) (4901) 毛利率 17% 19% 19% 20% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin -3% 1% 1% 2% 负债净变化 278 (230) 0 0 EBITDA Margin 2% 4% 4% 5% 支付股利、利息 (434) (1234) (1759) (2163) 收入增长 31% 35% 19% 12% 其它融资现金流 (9) (458) (700) (100) 净利润增长率 142% 135% 42% 23% 融资活动现金流 (321) (1922) (2459) (2263) 资产负债率 65% 64% 59% 54% 现金净变动 82 9304 9490 11298 息率 0.8% 2.2% 3.1% 3.8% 货币资金的期初余额 4200 4282 12743 22233 P/E 17.6 7.6 5.3 4.3 货币资金的期末余额 4282 13586 22233 33531 P/B 3.5 2.3 1.7 1.3 企业自由现金流 453 3378 667 307 EV/EBITDA 146.0 53.8 46.8 33.5 权益自由现金流 722 2710 204 520 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基