深蹲后跳得更高，粉末冶金龙头长期投资价值突显

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年03月26日 东睦股份（600114.SH） 有色金属/金属非金属新材料 深蹲后跳得更高，粉末冶金龙头长期投资价值突显 公司深度研究 胡皓（分析师） 石林（联系人） 杨铎（联系人） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 shilin@xsdzq.cn 证书编号：S0280117110009 yangduo@xsdzq.cn 证书编号：S0280117110013  两大逻辑：龙头企业开拓新材料应用场景、分红保持高速增长 粉末冶金是一类新材料生产加工方式，具有多种应用场景，而应用场景的开拓主要由龙头企业来完成。从传统行业的传统领域、传统产业的新兴领域和新兴行业三个层次来看，公司作为绝对龙头企业，将逐步开拓粉末冶金的应用范围，实现行业在国家强基工程中的优势地位。 结合历史，我们预计公司的分红金额将保持高速增加状态，公司具备长期投资价值。驱动因素：1）前期大量的固定资产投资和自动化改造，提速收入增幅；2）净利润增速对收入增速的高度敏感性；3）分红比例保持高位。  四大红利：技术红利、自动化红利、工程师红利、客户红利为公司建立深厚护城河 公司具有的强大壁垒将进一步巩固行业绝对龙头地位，并带来收入利润和分红的高增长，主要原因为公司已建立的四大红利： 1）技术红利，包括专用设备、材料配方、模具生产设计、新材料开发设计工程人员队伍在内的一整套国际先进的技术；2）自动化红利，和公司的基因有关，未来不仅能显著降低现场人员成本，还将大大缩短新员工的培训时间；3）工程师红利，不同合金比例及后期处理对材料性能及成本的关系判定、大量订单的合同和生产管理、在全自动化流程下逆向工程的推算、机器人大量介入下的数控技术升级等；4）客户红利，深耕全球供应链带来的客户红利，不仅可以使单位销售人员产值上升，更重要的是可将专用设备投资带来的产能增加，转化为收入的增幅。  投资建议：公司具备较高的护城河和优秀的营收质量，目前产能储备充足，下游旺盛需求结合公司自身发展红利将打开巨大的成长空间。预计2018-2020年归母净利润分别为3.35/4.29/5.76亿元，对应EPS分别为0.52/0.67/0.89元，当前股价对应2018-2020年PE分别为15.5、12.1和9.0倍。调高评级至“强烈推荐”。  风险提示：客户订单执行率导致产能利用率波动的风险；新产品开发不及预期的风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,467 1,783 1,911 2,198 2,539 增长率(%) 7.2 21.5 7.2 15.0 15.5 净利润(百万元) 176 300 335 429 576 增长率(%) 9.6 70.6 11.7 28.1 34.2 毛利率(%) 34.5 35.0 31.4 32.5 34.9 净利率(%) 12.0 16.8 17.5 19.5 22.7 ROE(%) 7.5 11.6 12.0 13.8 16.3 EPS(摊薄/元) 0.27 0.46 0.52 0.67 0.89 P/E(倍) 29.5 17.3 15.5 12.1 9.0 P/B(倍) 2.3 2.0 1.9 1.7 1.5 强烈推荐（调高评级） 市场数据 时间 2019.03.25 收盘价(元)： 7.97 一年最低/最高(元)： 5.91/17.71 总股本(亿股)： 6.46 总市值(亿元)： 51.45 流通股本(亿股)： 6.34 流通市值(亿元)： 50.56 近3月换手率： 93.16% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 7.34 -0.1 -19.52 绝对 7.7 23.95 -23.67 相关报告 《软磁快速增长和股权激励费用下降将驱动扣非后业绩增速回升》2018-08-05 《国内粉末冶金绝对龙头，新产品和软磁双轮驱动》2018-07-25 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 东睦股份 沪深300 2019-03-26 东睦股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 粉末冶金新材料零件龙头，业务转型成果显著 ........................................................................................................... 4 1.1、 具备技术护城河，股权结构和管理层稳定........................................................................................................ 4 1.2、 历史业绩表现亮眼，研发费用持续高投入........................................................................................................ 5 2、 粉末冶金行业概况：技术门槛高，市场需求旺盛 ....................................................................................................... 6 2.1、 综合性新材料技术，拥有独特优势 ................................................................................................................... 6 2.2、 市场潜力巨大，三大领域将成主要驱动力........................................................................................................ 8 3、 公司成长逻辑：四大红利助力公司分红长期高增长 ................................................................................................. 11 3.1、 基础储备完成，有力支撑业绩空间 ................................................................................................................. 11 3.2、 技术红利，固定资产周转率持续攀升 ............................................................................................................. 13 3.3、 人力成本占比持续减少，积极推进自动化改造.............................................................................................. 17 3.4、 利润敏感性高，净利润增速显著高于收入增速.............................................................................................. 20 3.5、 维持高分红率，具备长期投资价值 ................................................................................................................. 22 4、 盈利预测和投资建议 ..................................................................................................................................................... 23 5、 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 23 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 24 图表目录 图1： 公司发展历程 .............................................................................................................................................................. 4 图2： 公司股权结构 .............................................................................................................................................................. 5 图3： 公司营收及同比增速 .................................................................................................................................................. 5 图4： 公司归母净利润及同比增速 ...................................................................................................................................... 5 图5： 公司利润水平不断提升 .............................................................................................................................................. 5 图6： 公司历史ROE水平 .................................................................................................................................................... 5 图7： 公司研发支出投入情况 .......................................................